普惠金融-景气指数点评：小微景气：总量恢复与结构分化-

　　事件：普惠金融-景气指数由中国经济信息社、中国银行业协会、中国建设银行、中国中小企业协会共同推出，10-11 月读数持平于48.8 点。

    　　核心观点：近三月小微企业景气度有所转好，但结构表现仍在分化。

    　　9 月以来普惠景气指数重拾升势，10-11 月保持相对稳定，且融资改善情况更好，与近两月小企业PMI 明显改善相对应。普惠景气指数在8 月之前总体趋于回落，9 月以来普惠景气指数重新开始回升，10-11 月基本稳定于48 左右。考虑到景气指数是按“累计+环比”的模式核算，近三月普惠景气改善的情况要明显好于9 月之前。与11 月小企业PMI 积极回升1.6 个百分点至49.1%相对应，该读数也是2024 年5 月以来最高水平。

    　　拆分分项指数来看，经营景气和融资景气指数均迎来改善，但行业表现分化。融资景气指数（53.87）继续好于经营景气指数（47.87）。拆分行业来看，信息传输、建筑业改善最为明显，此外社会服务、批发零售业小微企业景气度也有所回升，但房地产业、工业小微企业景气度仍在下行，“内卷”特征仍相对突出，中小企业经营压力大于大企业。

    　　政策对经济的支撑效果仍在显现，但传导相对间接的领域景气仍偏弱，后续需要继续跟踪政策对于需求和小微企业景气的支撑效果。以旧换新政策仍在支持汽车家电等大宗可选消费，地产政策放松推动前期递延的购房刚需逐步释放，制造业内生性更新周期叠加前期政策加快落地，制造业投资增速也保持较高水平。但政策传导相对间接的领域仍表现偏弱，11 月服务业投资继续下滑，电商促销活动结束也带来整体消费增速的回落，地产投资和竣工继续走弱。后续经济更可持续的恢复，仍需依赖增量政策变化，尤其是推动房企融资正常化的政策实施效果仍待观察。这也是关系到后续小企业景气能否可持续恢复的重要因素。

    　　常规跟踪：小微企业景气恢复势头巩固。

    　　9 月底一揽子增量政策加码以来，10-11 月普惠金融-景气指数稳定在48.8 左右的近月较高水平，融资指数与经营指数均积极上升。根据普惠金融-景气指数数据，相比于9 月，11 月融资景气指数（+0.02 点至53.9）和经营景气指数（+0.02 点至47.9）均明显上升，与9 月底一揽子政策加码前两大指数双双转弱形成鲜明对比。

    　　融资景气：虽然融资规模指数有所走弱，但融资成本、满意度指数均趋改善。对比9 月（本轮一揽子政策加码时点），小微企业融资指数11 月达到53.9，处于近五年最高水平附近。

    　　其中融资成本的改善较为显著，回升0.04 点至54（逆指标，指数回升说明成本降低），说明前期贷款利率持续下降，也对小微企业融资成本形成传导。在此过程中，融资满意度指数也回升0.2 点至54。但相比之下，小微企业融资规模指数同期反而回落0.2 点至51.1，读数也明显低于其他两大指数，显示经济承压背景下，小企业融资需求仍受到约束。

    　　经营景气：虽然经营绩效有所下滑，但经营投入、企业活力指数明显改善，说明企业经营预期较好。拆分经营景气来看，相比于9 月，11 月企业经营绩效指数回落0.1 点至50.4，需求偏弱仍对企业经营情况构成扰动。但经营投入指数、企业活力指数均回升0.1 点至50.1、46.4，说明小企业预期有所改善。

    　　拆分行业看，信息传输服务业、建筑业景气指数改善，但地产、工业景气指数继续走弱。

    　　相比于9 月，10-11 月景气指数主要改善的是信息传输软件服务业（+2.8 点至47.5）、建筑业（+2.7 点至40.5），一方面显示新基建继续提速，同时也受到传统基建加力稳增长的传导。但另一方面，工业与房地产业“内卷”特征仍相对突出，中小企业经营压力仍较大，房地产业（-1.6 点至44.3）、工业（-1.1 点至44.3）小微企业景气指数仍在下行。

    　　风险提示：地产信用风险加剧，政策效果不及预期。