2025年一季度货币政策委员会例会点评：结构、审慎 和预期管理的事后修正

　　3月下旬央行照惯例召开一季度货币政策委员会例会，我们解读如下：

    　　1）总结来说，例会表明未来一段时间内总量政策出台概率不大，触发的条件一是国内的数据明显走弱（尤其是通胀），二是海外（尤其是FED）经济政治环境以及货币周期要更加明晰。

    　　2）央行在某种意义上对前期的预期管理进行了修正，“适度宽松”不再能作为宽松预期的启动装置，同时将降息降准、国债买卖等工具的描述模糊化一定程度上也是为了避免预期过早抢跑。但首先这不代表后续宽松政策就将会缺席，客观来说未来总量型工具依旧相当有实施的必要。

    　　3）首提宏观审慎看债市，但由于关注的是利率风险，其对于后续利率上行的高度和速度反而可能造成限制，太高和太低的利率都不是央行希望看到的，结合近期的行情，这一提法从某种程度来说构成利多。

    　　4）对于汇率市场稳定的要求不变，同时依旧提示防资金空转表明政策重心依旧延续前次会议思路。这样的政策路径下，债市通常很难走出流畅的上行趋势。

    　　与24年4季度会议措辞主要区别：

    　　1）对于货币政策基调的“事后修正”。本次例会在金融、经济形势评估的部分将“2024年以来宏观调控力度加大，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，坚定支持性立场，强化逆周期调节，优化完善货币政策框架，综合运用利率、准备金、再贷款、国债买卖等工具”修改为“今年以来宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具”。

    　　这里关注两点：一是政策基调从稳健灵活修改为适度宽松。需要注意到，本段落对于国内外金融、经济形式主要是对过去一段时间的总结，更具体的话主要针对今年一季度，也就意味着央行对于今年一季度货币政策的定性是“适度宽松”的，但这似乎跟货币市场的感知有一些出入。事实上，除了将政策利率维持在1.5%的偏低水平、以及买断式逆回购有所放量外，1-2月资金中枢的上移、暂停国债购买等信号都很难称得上更加宽松。因此我们认为这里措辞的变更更多像是一种对过去政策基调的修正，也将会彻底浇灭此前由“适度宽松”引发的宽松预期。第二，本次会议对货币政策工具的描述精简化，不在强调具体的工具类别是自2023年以来的首次。不过我们不认为这是预期管理上的“倒退”，事实上过去在总量基调描述中出现准备金率、利率等具体工具时，又会出现预期抢跑、市场过度定价等情况。后续预计政策前瞻指引的提前量会逐渐缩小，以求提供更精确的政策指引和预期管理。

    　　2）经济金融形势的变化主要在外部。从措辞表述来看，一季度例会与上一次会议对于国内困难与挑战的描述基本一致，但外部环境上从“外部环境变化带来的不利影响加深，通胀压力有所缓解，但世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期”修改为“外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升”。对于外部挑战的困难程度更加重视，其中通胀和货币政策调整的不确定性则主要针对特朗普新政后美国通胀和降息路径的不确定性增加，未来货币政策调整对于外部的考量或占据比以往更多的权重。

    　　3）未来至少一季度，货币政策的增量主要在结构政策。在具体关于未来一个阶段货币政策工具描述中的，本次会议删去了货币总量层面的“开展国债买卖”，指出要“研究创设新的结构性货币政策工具”，具体方向包括科　　技创新领域投融资、促消费和稳定外贸。主要体现了施政思路从总量到结构的转变，一是因为前期总量政策效力仍待释放，二是配合春节DS引爆的科技热潮，有的放矢。回顾近期的预期管理，央行显示通过货币政策执行报告中两个专栏的篇幅分别介绍了不同的结构性工具（资本市场支持工具和再贷款），另外两会报告中也增加了对结构性工具的描述，结合国债买卖恢复时点未定，未来一段时间内结构性货币政策工具或成为主要逆周期手段。从上面提到的方向来看，可能包括债券科创板的落地、消费相关再贷款等手段。

    　　4）关于债市，特别是长债的系统性风险。本次例会新指出要“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，一季度债市波动较大，收益率整体上行，高久期资产价格大幅回落。宏观审慎通常与防风险相关，例如央行货币政策框架中的第二支柱就是宏观审慎评估体系（MPA）。而在金融市场中，政策在某一时刻倾向风险防控往往意味着对于基本面或者经济增长目标的短暂偏离，但本次会议并不是这样。我们认为随着债市波动的放大，监管层对可能引发的利率风险也愈加关注：本轮下跌行情进入到3月后，市场情绪明显走弱，尽管理财表现依旧相对稳定，但公募纯债基金一度出现了日内大额赎回的情况，市场也颇为关注后续理财大规模赎回乃至发生“踩踏”的可能。从“宏观审慎”来看，后续若利率继续快速上行，监管层或通过投放流动性等方式出手干预，出现赎回潮以及其他系统性风险的概率有限。对于时下的债券市场来说，这一表态略微偏多，在监管的视角下，利率单边下行和上行都是较大风险，后续利率整体震荡，曲线慢慢走陡是其更想见到的情况。

    　　货币政策展望：

    　　1）总结来说，例会表明未来一段时间内总量政策出台概率不大，触发的条件一是国内的数据明显走弱（尤其是通胀），二是海外（尤其是FED）经济政治环境以及货币周期要更加明晰，其中前者是决定性的，而如果条件一没有触发，那么我们认为决策层不介意把宽松的步伐走得“再平再缓一点”。未来二季度关于科技创新相关的融资支持以及消费相关的再贷款政策或逐渐出台，其对于内需的拉动相较于外需压力冲击的对冲效果是关键

    　　2）央行在某种意义上对前期的预期管理进行了修正，“适度宽松”不再能作为宽松预期的启动装置，同时将降息降准、国债买卖等工具的描述模糊化一定程度上也是为了避免预期过早抢跑。但首先这不代表后续宽松政策就将会缺席，客观来说未来总量型工具依旧相当有实施的必要，而二级市场购买国债依旧会是主要的基础货币投放工具。第二，在经此一番修正后，未来政策预期指引的前瞻性、及时性或将提升，这或许意味着未来如果措辞再次出现了某类政策工具，市场可以勇敢相信并下注。

    　　3）首提宏观审慎看债市，但由于关注的是利率风险，其对于后续利率上行的高度和速度反而可能造成限制，太高和太低的利率都不是央行希望看到的，结合近期的行情，这一提法从某种程度来说构成利多。近期央行施政需要多方取舍，总量政策需要考虑为未来外需冲击预留以及海外央行的降息节奏，释放流动性则需要担心曲线继续牛平，但长端利率上行太快又会提高财政的融资成本和发行压力。因此央行选择一边呵护资金平稳，一边引导长端利率上行，而在长端利率回升后，再释放流动性以及信号来呵护，维持市场的震荡。在这样的施政背景下，结构性工具会是更好的选择，但如果未来宏观局面发生变化，我们认为总量政策不会缺席。

    　　4）对于汇率市场稳定的要求不变，同时依旧提示防资金空转表明政策重心依旧延续前次会议思路。这样的政策路径下，债市通常很难走出流畅的上行趋势。