投资策略：低利率时代 从红利策略到景气投资

　　报告摘要：

    　　从提估值的两种方式说起：一种是加速增长或ROE 上行阶段，一般估值会上升；另一种是利率下行环境中，估值也可能会重塑。但并不是所有的利率下行环境中，估值均会得到重估。

    　　利率下行阶段，什么时候能赚估值的钱？

    　　（1）估值分子端，由ROE 决定；估值分母端，由利率和风险溢价决定。各国来看，估值与ROE 有明确的正相关性；但估值与利率的关系不明确，有正相关的（比如日本、新加坡），也有弱相关的（比如英、德），也有负相关的（比如美、法）。

    　　（2）估值与利率的相关性，分阶段：1980 年代-1990 年代，多数国家估值与利率负相关；2000 年代多数有正相关性；2010 年之后，欧洲、日本呈现负相关性；2020 年至今，英德维持负相关、美日正相关加强。

    　　（3）利率下行阶段的两种抬估值情形：一种是利率正常化过程，经济平稳增长，估值回升，如1980 年代；另一种是大放水环境，如2010年代的德国、法国等；但若经济持续走弱，则利率下行并不能抬估值，如1990 年代日本，金融危机之后的英国、韩国、意大利、加拿大等。

    　　（4）利率下行带来估值抬升一般是发生在流动性宽松、经济企稳但未显著复苏的环境。若复苏力度较大，则估值上行，利率也会在通胀预期推动下回升；若经济通缩，则盈利与通胀预期将推动估值继续下移。

    　　利率下行到多少，开始抬估值？哪些在抬估值？

    　　（1）主要发达国家平均PB 估值低点为0.85 倍、对应的平均利率水平为2.46%；平均利率低点为0.20%、对应的PB 估值为1.38 倍。

    　　（2）若基本面较好（如美日德法），则估值抬升的是各国有比较优势的行业，集中在可选消费、科技、工业、卫生保健等；若基本面震荡（如意大利），则估值抬升的主要是一些防御品种，如公用事业、金融、必选等；若基本面持续下行（如韩、英、加拿大），则未能抬估值。

    　　（3）利率下行的抬估值阶段，一般来说高股息板块较难有超额收益。

    　　一方面基本面预期在变化，另一方面估值的利率敏感性在降低。

    　　如何定量刻画利率下行对估值的影响？（1）随着利率走低，同样的下行幅度所带来的估值抬升幅度在收窄（估值的利率敏感性降低）；（2）ROE 越大，利率下行能够带来的估值抬升幅度越大。

    　　10 年期国债利率由3.2%到2.2%再到1.6%，A 股市场怎么交易？回到A 股市场，在利率下行的大部分时间里，市场估值倾向于回落，能抬估值的都是稳定类资产；而在利率下行的尾声，市场可能系统性抬估值，方向是抢跑景气类资产，此时稳定类资产反而未能有超额收益。

    　　风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期，模型有效性减弱等。