广发宏观：1-2月财政数据简评

　　报告摘要：

    　　1-2 月公共财政收入同比增长-1.6%，其中税收同比-3.9%，非税收入同比11%。税收收入增速明显弱于同期工业增加值和消费增速，我们理解一则是同期PPI 偏低，对企业盈利形成约束；二则1-2 月税收收入主要反映的是去年12 月到今年1 月数据，存在春节错位效应；三则去年四季度财政部表示全年公共财政收支应平衡，部分地区或存在税收提前入库的情况，去年11 和12 月财政收入同比增长分别为11.0%和24.3%。2025 年财政预算草案报告1对全年公共财政收入同比目标为0.1%，其中税收收入同比目标3.7%，而开年数据距离这一目标仍有差距。

    　　根据Wind 数据，1-2 月一般公共预算收入同比-1.6%，税收收入同比-3.9%，非税收入同比11%。中央收入-5.8%，地方本级收入2%。预计非税收入的高增主要来自地方财政贡献。

    　　2025 年一般公共预算收入目标同比增速仅有0.1%，全年实现这一收入目标难度不大。但结构上更良性，税收收入同比目标3.7%，非税收入同比目标-14.2%。开年这一数据反映结构上的进一步优化仍有一段距离。

    　　受到春节错位影响最大的税种或是个人所得税与企业所得税。春节靠前带来的年终奖金发放前置、企业停工前置，故1-2 月个人所得税同比26.7%、企业所得税同比-10.4%。更客观的情况需进一步平滑3 月数据来看。国内消费税同比0.3%，或与去年四季度的提前入库因素、石油制品消费数据偏弱有关。出口退税表现较好，与去年12 月和开年出口数据大致匹配。

    　　由于1-2 月数据主要反映的是去年12 月至今年1 月情况，因此在所有经济数据中，税收收入数据相对易受到春节错位影响。

    　　2025 年春节相对靠前，或带来年终奖因素的提前，与2024 年形成错位，带来个人所得税同比走高至26.7%；而企业所得税也存在类似因素影响，同比录得-10.4%。

    　　国内消费税同比0.3%，由于目前仍是中央税种，提前入库现象较为常见，去年四季度财政部表示将保障一般公共预算收支平衡2，消费税提前入库或是完成这一目标的途径之一。此外，消费税主要由烟草、石油等行业形成贡献，去年四季度石油消费相对偏弱，或也是开年消费税偏弱的原因之一。

    　　国内增值税同比1.1%，相较企业所得税表现良好。一则或与去年低基数因素有关；二则或与去年四季度PPI 同比降幅小幅缩窄有关；三则或与制造业等上游产业表现相对良好有关。

    　　其它税种中，出口退税同比16.9%，与去年底至今年初表现 相对平稳的出口情况相吻合。

    　　1-2 月支出增速在收入约束、高基数的背景下，仍录得同比3.4%这一水平，反映了积极财政的特征。支出进度与去年同期基本持平，为近年来次高水平。这一支出表现与开年来显著高增的国债发行规模有关；分项方面则受到债务付息、科技、教育等支出的带动。其中科技支出同比增长10.6%，在Deep Seek 之后，地方财政科技相关支出进一步加快。

    　　1-2 月一般公共预算支出面临高基数因素，主要是源自2023 年末的增发国债，其中5000 亿元在2024 年初形成支出。面临这一高基数因素和财政收入偏弱的前提，1-2 月一般公共预算支出同比仍录得3.4%高增。

    　　从支出分项看，累计同比由高至低分别有债务付息（19.7%）、科技（10.6%）、教育（7.7%）、社保就业（6.7%）、文旅体育传媒（5%）、交通运输（2.3%）、环保（1%）、卫生健康（0.6%）、农林水（-10.5%）、城乡社区（-6.6%）。

    　　其中债务付息。教育和社保就业为相对刚性支出，科技则是今年财政支持的主要领域之一。

    　　支撑高增的原因大概率与国债发行前置有关，1-2 月中央本级支出同比8.6%、地方支出同比2.7%；而1-2 月普通国债净融资规模为8716 亿元，是去年同期的155%。

    　　土地财政方面，1-2 月政府性基金预算收入同比-10.7%，其中国有土地使用权出让收入同比-15.7%。中指院显示33 月前20 天商住土地出让金同比下降40.1%，预计一季度广义财政收入仍然承压。从这一视角来看，2025年政府性基金收入目标增速安排在0.7%，需要后三季度的景气度显著回升。政府性基金预算支出表现强于收入，同比增速1.2%；这一分化应主要来自去年底部分专项债、特别国债仍未形成支出，为开年的基建项目形成支撑。

    　　1-2 月政府性基金预算收入同比-10.7%，其中国有土地使用权出让收入同比-15.7%。

    　　1-2 月政府性基金预算支出同比1.2%。从1-2 月收支差额来看，支出大于收入0.5 万亿元左右，1-2 月新增专项债发行规模为0.59 万亿元，且通常于次月形成支出，因此预计主要支撑项为去年未使用完毕的超长期特别国债、新增专项债。

    　　我们在前期报告《2024 年财政数据简评及开年表现》中也提到：“意味着5 万亿元债务收入所形成的支出至多3.9 万亿元，剩余部分将在2025 年一季度形成支出，并有望对年初项目开工形成一定支撑。”总体来看，前两个月第一二本账财政收入端仍一定程度呈现承压特征，如前所述，这与春节错位等因素有一定关系；但它同时也显示：（1）实际增长实现高开之后，PPI 和名义增长仍是一个关键。关注后续供需两侧发力的举措，尤其是推动供给侧优化价格中枢的线索；（2）政策仍大概率继续推动楼市企稳，以进一步修复第二本账弹性。从财政节奏来看，截至目前政府债净融资累计4.05 万亿元，同比181%，前置特征明显；但从结构上看，主要为普通国债、化债类地方债，项目类专项债进度有待加速。这一点亦是后续关键的想象空间所在。一季度国债前置或主要为二季度的超长期特别国债让路。若二季度超长期特别国债能够基本发行完毕，并叠加项目类专项债斜率抬升，叠加“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，则地方政府投资对于经济的支撑弹性将逐渐上升。

    　　风险提示：外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期，地缘政治风险超预期。