宏观视角：12月非农远超预期 降息阻力加大

概览：美国12 月新增非农就业超预期，且私有部门雇佣加速，联储降息阻力上升，债券收益率上移，且不排除市场降息预期将进一步下降。12 月美国新增非农就业25.6 万，大幅高于彭博一致预期的16.5 万，10-11 月累计上修1.6 万；失业率下降至4.1%，预期4.2%，较前值回落0.1pp；小时工资增速环比0.3%，符合预期。此外，劳动参与率持平于62.5%；周均工作时长34.3 小时，与预期一致。在服务业就业的提振下，12 月新增非农就业远超预期，背后既有经济动能回升的提振，也存在气温，季调等因素的扰动；失业率超预期下行主要是由于10-11 月家庭调查就业合计下降61.9万，12 月均值回归而上升47.8 万所导致。强劲就业数据打压联储降息预期，推高美债收益率和美元，并拖累美股。截至北京时间22:40，相较数据发布前，市场定价的2025 年累计降息幅度由41bp 降至33bp；2 年期和10年期国债收益率分别上行4bp、6bp 至4.32%、4.74%；美元指数上行0.3%至109.5；标普500、道指、纳指分别下跌0.7%、0.9%、1.6%。

    12 月新增非农就业大幅超预期既有基本面支撑，但也存在一些扰动因素。第一，12 月经济动能整体回升，对新增非农就业提供支撑。例如，ADS BCI 指标在12 月明显回升，指示12 月非农整体偏强。第二，圣诞节假期加大了季节性调整的难度，导致零售行业就业在11-12 月出现较大波动。2023-2024 年均出现11 月零售就业明显回落，而12月大幅回升的现象，2024 年12 月零售业新增非农从-2.9 万回升至4.3 万，是服务业就业回升最大贡献。第三，12 月气温也可能推高新增非农就业。2024 年12 月气温与2019 年12 月接近，对非农的推升或达到4 万左右。具体来看，

    12 月新增非农就业远超预期，主要来自服务业就业的贡献，商品部门有所回落，政府部门就业略有走强。12 月私人部门新增非农回升至22.3 万，其中，服务部门新增就业23.1 万，零售业和商业服务显著回升，分别上行7.3万人、1.9 万人，这可能是由于圣诞节假期加大了季节性调整的难度，导致零售行业就业在11 月表现偏差，而12月出现反弹，这一趋势与2023 年一致。教育医疗、批发业、休闲酒店边际回落，分别下行0.7 万人、0.7 万人、0.9 万人。商品部门12 月非农就业转负，较上月回落4.2 万人至-0.8 万人，其中耐用品制造业存在较大拖累，边际下行4.5 万人至-1.6 万人，采矿业小幅回落，建筑业与上月持平。政府部门12 月新增非农小幅上行0.3 万人至3.3 万人。

    12 月小时工资环比增速小幅下行至0.28%，与预期一致，服务部门工资增速小幅走弱，商品部门工资出现回升。

    整体来看，小时工资三个月环比折年增速回落至4.1%，略超过前11 个月均值（4.0%）。分项看，服务部门小时工资环比下行0.14pp 至0.25%，主要系零售业、批发业、运输仓储业环比大幅走弱拖累，教育和医疗保健、公用事业、金融活动增速环比回升。商品部门小时工资环比回升0.08pp 至0.3%，非耐用品制造业薪资环比大幅回升，采矿业薪资环比回落幅度较大，其余行业变化不大。

    12 月美国非农数据显示美国就业市场不弱，企业预期走强及私有部门雇佣加速尤其值得关注。如果私有部门投资和扩张的热情继续高涨，联储短期内降息的必要性下降，重申2025 降息幅度或不及点阵图（2 次）的指引，甚至可能不降。12 月新增非农就业的走强虽然受到季调以及气温的扰动，但是整体水平不弱，特别是私人部门就业好转，与大选后企业在去监管以及减税预期下投资意愿回升的趋势一致。10-12 月新增非农就业均值为16.5 万，仍然处于较有韧性的水平。往前看，大选后小企业雇佣意愿明显回升，叠加11 月岗位空缺数据有所改善，预计非农就业未来仍可以维持在相对有韧性的状态。12 月新增非农就业超预期回升以及失业率超预期下行进一步佐证了就业市场风险的下降，考虑到近期委员普遍支持审慎降息的表态，预计2025 年联储降息幅度或不及最新点阵图所指引的2 次，甚至可能不降。未来需要密切关注特朗普百日新政中政策落地情况的影响，从而能够更好地判断联储未来的政策路径。

    风险提示：美国就业市场大幅走弱，联储超预期降息。