宏观深度报告：特朗普难以复制里根时代经济的“死而后生”

　　美国当前的宏观环境不同于80 年代里根时期：一是当前降息空间有限，难以像里根时期为经济提供额外增长动能；二是推进增量减税较难，较难像里根时期为经济提供额外刺激；三是当前居民金融资产持有占比高，经济下行导致美股下跌的负反馈风险高于里根时期；四是特朗普关税鹰派，对经济和通胀的负面影响大于里根时期。

    　　综上，我们认为特朗普较难实现里根时期经济“先下后上”的“精准调控”，在当前民调边际恶化的背景下，美国经济基本面、美股下行仍对特朗普存在实质性约束，当前导致经济预期下修的混乱政策环境可能在未来逐步趋稳。未来特朗普的政策也可能受到一定制约：一是关税尤其是针对墨西哥、加拿大的贸易摩擦可能更为审慎。二是DOGE 的收缩性政策可能节奏放缓。在此背景下，美股、10 年美债利率、美元指数可能于Q2 逐步筑底，并趋于反弹。

    　　特朗普较难实现里根时期经济“先下后上”的“精准调控”80 年代里根政府上台初期面临与当前美国相似的“滞胀”环境，美联储加息抗通胀，美国经济陷入衰退。此后，美国经济于1982 年后快速走出衰退，主要原因有三：一是货币政策宽松，里根时期联储货币政策空间较当前更大。在通胀受控后联储政策利率贴现率由1981 年5 月14%降至1982 年12 月8.5%，降幅达5.5%；二是财政大规模减税，里根于1981 年8 月签署《经济复苏税法案》进行美国历史上最大规模减税；三是居民资产端金融资产占比低，美股下行的负反馈风险有限。

    　　就当前美国来看不具备里根时期经济快速反弹的有利条件，我们认为特朗普较难实现里根时期经济“先下后上”的“精准调控”。一是货币政策方面空间有限，联储政策利率4.5%，年内目前仅预期50BP 降息空间，未来超预期降息空间同样有限。二是财政方面增量有限，特朗普减税主张的核心还是延长《2017 减税和就业法案》，增量部分主要是取消社保福利税、取消州和地方税（SALT）扣除上限、取消小费税和加班税，整体规模有限。三是金融资产集中，股票在居民资产中占比约37%远高于里根时期，金融市场下行的负反馈风险较大。

    　　此外，特朗普的移民和贸易政策相较里根更为鹰派，可能导致美国更大的通胀上行和经济下行压力。

    　　宏观环境对特朗普政策仍有约束，未来政策预期可能相对趋稳特朗普较难实现里根时期经济“先下后上”的“精准调控”，在当前民调边际恶化的背景下，受中选制约（当前共和党在众议院仅领先5 个席位，过去100 年最小差距），美国经济基本面、美股下行仍对特朗普存在实质性约束，当前导致经济预期下修的混乱政策环境可能在未来逐步趋稳。

    　　未来特朗普的政策也可能受到一定制约：一是关税尤其是针对墨西哥、加拿大的贸易摩擦可能更为审慎。二是DOGE 的收缩性政策可能节奏放缓。在此背景下，美股、10 年美债利率、美元指数可能于Q2 逐步筑底，并趋于反弹。

    　　风险提示

    　　中美摩擦超预期；地缘冲突扰动超预期