2024年12月通胀数据点评：提前还贷回潮制约通胀弹性-

　　本报告导读：

    　　12 月居民风险偏好的调整成为影响通胀弹性的主要因素，体现在：1）提前还贷回潮；2）两融杠杆回落；3）沪金溢价回升。资产负债表的修复需要适度宽松货币政策的有力配合，但这受到汇率因素的制约，因此我们重申汇率是观测政策方向、乃至居民风险偏好和通胀弹性的重要变量。

    　　投资要点：

    　　12月CPI同比 增速+0.1%（市场预期+0.1%），环比0.0%；PPI同比增速-2.3%（市场预期-2.3%），环比-0.1%。12 月通胀读数较11 月进一步回落，食品扰动依然较多：偏暖天气使得多数食品价格环比未能脱离负值区间，但下跌幅度较11 月已明显收窄，预计1 月将有所企稳。核心CPI 则在年末消费的促进下进一步回升，高于季节性。PPI 环比动能震荡，上游价格强劲，但下游回升幅度偏弱，同时黑色链条的表现有所分化，钢铁价格企稳，但采掘价格回落。

    　　CPI：服务延续回升，食品扰动较多

    　　食品价格在12 月继续对CPI 构成主要扰动：12 月气温较常年同期偏暖，有助于农产品生产和储运，多数肉菜价格环比动能延续下跌，但下跌幅度较上月已有所收窄，预计春节需求有望促进食品价格企稳。

    　　年末消费促使核心CPI 进一步回升，环比+0.2%，高于疫后年份季节性，同比回升至+0.4%（前值+0.3%）。手机上新带动通信工具价格上升，通信工具环比涨幅扩大至+3.0%（前值+1.1%）。生活用品和服务价格上涨也较多，其中家用器具环比+0.4%，家庭服务+0.5%。

    　　PPI：环比动能震荡，采掘价格回落。

    　　一方面，从上下游结构来看，原材料价格保持上涨，但下游工业品价格回升动能不足，导致上游对下游加工业的成本挤占效应略有增强；另一方面，从行业结构来看，钢铁价格企稳，但采掘价格动能回落，同时黑色金属冶炼及压延加工业价格明显低于季节性，能源和有色类价格指数也有所下降。

    　　展望2025 年，PPI 总体维持稳步修复的趋势，但需要关注以下因素的影响：一方面，财政发力模式对PPI 的传导机制存在变化；另一方面，外部关税不确定性产生的出口压力或对PPI 弹性造成拖累，同时全球经济表现分化也会对大宗能源价格的回升动能形成一定制约。

    　　居民风险偏好成为影响通胀弹性的主要因素：

    　　12 月居民部门的风险偏好有所调整，体现在：一是股市赚钱效应减弱，两融交易量占比回落，我们跟踪的提前还贷数据显示，居民汽车贷和消费贷早偿率皆较11 月上升；二是债市利率快速下行，反映居民对低风险资产的偏好上升；三是沪金溢价重回正值，人民币汇率临近中间价+2%的波幅上限，沪金隐含汇率来到7.4 附近。

    　　居民风险偏好的调整对通胀弹性产生影响，短期来看，资产负债表的修复需要“适度宽松”货币政策的有力实施，但这受到汇率因素制约。

    　　因此，我们重申汇率是观测政策方向、乃至居民风险偏好和通胀弹性的重要变量。

    　　风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期