资产配置日报：惊弓之鸟

　　复盘与思考:

    　　3 月27 日，股市延续震荡行情，多数股指单日涨跌幅在1%之内，债市情绪摇摆，多空力量围绕10 年1.78%反复争夺。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘板块连续四日维持横盘状态，上证指数、沪深300 微涨0.15%、0.33%；小微盘行情略微降温，中证2000、万得微盘股指下跌0.73%、1.18%；科技板块进一步修复，科创50、创业板指、恒生科技上涨1.12%、0.24%、0.29%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率分别上行1.3bp、1.5bp 至1.79%、2.00%；10 年、30 年国债期货尾盘遭遇跳水，主力合约全天下跌0.01%、0.12%。

    　　商品方面，贵金属价格实现三连涨，今日沪金、沪银分别上涨0.29%、0.25%；工业金属方面，铜价开始降温，沪铜下跌1.03%，纽约铜下跌0.31%。国内其他商品方面，黑色系涨跌互现，铁矿石、焦煤上涨1.28%、0.78%，螺纹钢、热轧卷板、沥青价格下跌0.19%、0.12%、0.44%，地产链商品中，玻璃价格继续下跌0.96%。

    　　逆回购操作转至回笼，跨季资金利率高位持稳。连续两日大额净投放过后，今日逆回购转为净回笼500 亿元。虽然央行操作方向有变，但对资金价格影响不算太大，非银跨季成本继续围绕2.35%震荡，早盘略高，尾盘降至2.30%；非银隔夜利率开于1.85-1.90%，最终收于1.75%。全天加权来看，R001、R007 分别为1.78%（-6bp）、2.29%（+4bp）。资金利率仍然相对稳定，公开市场净回笼可能并不算利空变量。

    　　对于流动性而言，存单市场同样释放积极信号。尽管跨季前夕14 天、7 天资金利率先后快速抬升，但银行存单发行利率稳定，大型国股行1 年期存单发行利率基本稳定在1.90%附近或以内，3 个月存单发行利率也多数压降至1.88%一线，作为对比，3 月初存单发行利率基本维持在2.00%之上。存单发行的系统性降价或反映当前银行负债端压力不大，随着跨季结束，资金面存在牢固的修复基础。

    　　然而，债市情绪或尚未从3 月中上旬的连续冲击中彻底修复，受到利空传闻扰动，频繁触发机构防御性操作，犹如惊弓之鸟。例如，市场上部分投资者将早盘的央行净回笼视为监管引导利率定价的信号，10 年、30 年国债收益率分别上行1-2bp；午后央行发言虽然再提“择机”，不过表态相对积极，债市多头情绪恢复；随后市场又开始交易央行指导大行卖出7 年国债的猜想，券商自营迅速由买转卖，带动利率陡峭上行。从日内交易结果来看，7 年期新老券整体表现不弱，并未呈现被集中卖出的信号。

    　　对于债市而言，目前市场对于上行的担忧并不强烈，但多头一致预期形成也相对坎坷，10 年1.78%，30 年2.00%的阻力较强，向下突破可能需要央行偏呵护的投放。在这样的背景下，依然可以关注利差保护相对较足的性价比品种，如10 年国开老券、10 年农发口行债等；地方债方面，5 年及以上“地方债-国债”的品种利差均处于2023 年以来75%分位数之上，同样值得关注。

    　　权益方面，市场延续震荡走势。万得全A 上涨0.01%，全天成交额1.22 万亿元，较昨日（3 月26 日）小幅　　放量366 亿元。万得全A 已连续4 天横盘震荡，3 月24-27 日累计下跌0.5%，振幅仅1.8%，同时成交额由1.5万亿元缩量至1.2 万亿元附近。缩量横盘的格局，体现出多空双方力量同时减弱，且暂无一方成为主导力量：

    　　若买盘相对趋弱，走势为缩量回调；若卖盘相对趋弱，走势为缩量上涨。缩量横盘为两种情况同时存在的结果。

    　　进一步来看，多空双方力量同时减弱，反映出市场此时处于相对“迷茫”的状态。具体而言，此时“买入”和“兑现”两种操作均不能保证较高的胜率。对于买盘而言，难以判断买入后行情是否回调：4 月存在“对等关税+业绩公告+潜在技术制裁”的不确定因素，可能压制市场风险偏好；同时，当前万得全A 距离筹码峰的空间仅1%，这部分筹码带来的兑现压力仍待观察。对于卖盘而言，难以判断卖出后行情是否上涨：成交额已缩量至春节以来的低位，“极致缩量-显著反弹”的规律仍可能生效，此时立即卖出的投资体验可能不佳。正是在这些因素的共同作用下，市场来到难以做出决策的“迷茫期”。

    　　题材方面，轮动状态延续。今日半导体表现出色，SW 半导体指数上涨1%；同时，创新药、食品饮料和基础化工行情走强，创新药、软饮料和基础化工指数分别上涨1.55%、3.06%和0.75%。而昨日强势的人形机器人行情边际回落，万得人形机器人指数下跌0.86%。占优题材的快速轮动，反映出市场的赚钱效应不高。万得首板指数和连板指数分别下跌0.99%和0.66%，指向此前涨停和连板的个股行情大多回落，市场风险偏好明显下降。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.41%和0.29%。南向资金净流入41.42 亿元（港元，下同），主要在上午走强时流入。其中泡泡玛特净流入7.25 亿元，同时股价上涨9.24%，或与昨日公布的超预期业绩有关（2024 年净利润31.25 亿元，同比增长188.8%），反映出资金对业绩线索较为关注。此外，AH 股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.42%至132.24，延续3 月19 日以来的上升趋势。

    　　整体来看，市场处于高位回落后的盘整期，买盘和卖盘力量均偏弱，后续行情仍待观察。同时，占优题材持续轮动，市场赚钱效应不高。3 月19 日高位回落后，指数位置较2 月底和3 月中上旬偏低，同时成交额明显缩量，意味着部分彼时入场的筹码尚未全部卖出。若指数继续上涨，或将面临一定的兑现压力。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。