广发宏观：再看今年的财政力度和节奏

2025 年狭义财政扩张，目标赤字率4.0%是近年最高。目标赤字规模同比增长39.4%，增幅为过去十年最高水平。此外，今年狭义财政有两个结构特征：特征之一是中央赤字占比进一步提升至86%（2019 年为66%）；特征之二是转移支付目标规模已超中央财政收入目标规模。换言之，中央财政承担更多赤字，再通过大规模转移支付支持地方财力。这也是近年以来的显著趋势，我们理解一则是因为中央政府负债率较低，有较大的举债空间；二则这样也可以较好地在省际间分配财力，并引导地方财政资金的使用方向，例如去年底提出的要发挥转移支付对地方高质量发展的引导作用，向税收贡献大、收入增速快的地区倾斜。

    随着2024 年四季度逆周期政策预期的不断升温，市场对2025 年财政赤字、专项债、特别国债等组合工具的提升已有充分预期，分歧主要落在斜率方面。4.0%的目标赤字率应为市场预期的上限水平。

    回顾赤字率目标历史，近年来除了2020 年-2021 年目标赤字率上调至“3.6%以上”、“3.2%左右”以外，每年年初设定的目标赤字率均未突破3.0%这一软性约束1。因此，4.0%这一目标赤字率，一是近年来除特殊年份外首次在年初突破3.0%约束，二是超过了近年来的赤字率最高水平3.8%。

    在探究财政扩张意图时，除赤字率外还需关注赤字规模，后者是真正影响财政支出扩张程度的。今年的目标赤字规模5.66 万亿元，同比39.4%，这一增幅也为过去十年的最高水平，与2020 年增幅接近。赤字仅与第一本账狭义财政有关，而2025 年狭义财政支出预算中，占比提高较多的是科技、教育、外交国防、债务付息等；占比绝对规模较多的包括教育、社保就业等。随着经济结构的转换，财政对经济的拉动并非仅有基建一项，消费补贴、生育补贴以及工资性开支的弹性修复均存在一定乘数效应。

    央地结构方面，2025 年中央赤字占比86%，较去年提升4 个百分点；实际上自2020 年起，中央财政赤字占比就呈逐年攀升态势。不仅如此，2020 年起，中央对地方的转移规模出现超过中央税收收入的趋势2（除2021 年），这反映了近年中央财政对地方的支持力度已从税收收入扩展至非税收入、国债收入。今年这一趋势进一步扩大，预算报告中，中央计划对地方转移支付10.3 万亿元，中央财政收入（税收+非税）目标9.7 万亿元。

    与基建、消费相关性更高的广义财政扩张了多少？将一般公共预算中的调节项、新增专项债（扣除化债）、特别国债等纳入测算范围，大致可得2025 年广义赤字率应在8.6%-9.3%左右，均高于2024 年的8.0%左右水平。

    考虑到2024 年底部分专项债与特别国债还未形成支出，实际上的提升幅度可能更大一些。广义支出方面，若预算收入基本完成且债务支出前置，则全年广义支出增速预计约为8.3%，高于去年的2.7%。此外，年内财政仍有加码空间，财政部表示3“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间。”新增专项债、特别国债这些债务收入，虽然不影响政策维度的目标赤字率，但对经济的拉动作用较大，在考虑财政对经济的拉动时应将这类收入纳入广义赤字率计算。而一般公共预算中的调节项，主要来自往年的结转结余资金、预算稳定调节调节基金、第二本账政府性基金预算（以土地财政为主）调入资金等，这些资金虽然可增加财政收入，但存量资金存在使用上限，且并非年内的税收收入，也可将其纳入赤字范畴。

    基于此，我们将2025 年的新增专项债36000 亿元（扣除8000 亿元用于化债的部分）、超长期特别国债13000亿元、计划使用的一般公共预算调节项20555 亿元纳入广义赤字范畴，由此测算得到的广义赤字率为8.9%。以8.9%为中枢进行调整，保守情况下若假设专项债中用于土地储备的部分为5000 亿元，且不纳入赤字范畴，则广义赤字率为8.6%；乐观情况下若认为用于银行注资的特别国债也属于赤字，则对应广义赤字率为9.3%。

    三类情形均大于去年的广义赤字率8.0%。此外，我们在前期报告《2024 年财政数据简评及开年表现》中提到：

    第二本账政府性基金2024 年全年收入6.2 万亿元，债务收入5 万亿元，支出10.1 万亿元，差额约1 万亿元，反映部分专项债和超长期特别国债尚未形成支出。若考虑到这一点，则2024 年广义赤字率将低于8.0%，而2025年的广义赤字率有望调增。

    最后相对重要的一点是，若2025 年的特别国债与专项债也同样存在部分在年底未形成支出，则2025 年实际发生的广义赤字率、广义支出增速都需要下调。这一点则反映了除了财政力度外，财政节奏也同样重要。

    我们再考虑准财政赤字率，即匡算包含政策性银行、城投、央企等因素在内的赤字率水平，目前看除PSL 外，政金债、城投融资与央企融资均有望边际增加。今年1-2 月政金债净发行规模为近年同期较高水平，叠加低基数效应，全年政金债融资边际改善概率较大。“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”4意味着退出高风险地区名单的省市在不违规举债的前提下有望打开融资空间，其中宁夏已符合退出债务高风险省份的条件，已向国务院提出申请5。去年底央企公布的5000 亿元稳增长扩投资专项债，部分将用于今年，补充超长期特别国债。三者合并后预计准财政赤字率中枢或在18.4%-19.1%，高于去年17.5%。

    政策行对财政的广义支持主要体现在PSL、政金债、信贷投放等方面，这里我们将前两项纳入测算范围，2025年PSL 预计不会增加，但政金债净融资规模有望回升，保守情形下预计将达到2023 年水平，即1.8-1.9 万亿元左右，对应准财政赤字率1.3 个百分点左右，若进一步提升至2021 年左右水平，则有望再提升0.2 个百分点。

    城投方面则相对复杂，政府工作报告指出“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，我们预计2025 年在不增加隐性债务的前提下，城投融资将修复至合理合规水平，假设城投平台有息债务的增量大致落于2023-2024 年的平均水平。但需要注意的是，这并不意味着城投融资彻底放松，且城投新增融资中也存在较高比例的借新还旧，但纵向比较口径一致，在比较短期跨度时（如1-3 年），这一问题可相对忽略。

    对于央企融资，是相对新增工具。我们在去年底的年度策略报告《探究超常规组合》中提到，两家央企披露“用于重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资”5000 亿元，假设这一资金在2025-2026 年使用完毕，则今年这部分资金规模约在2500 亿元。

    从节奏上来看，2025 年和过去两年存在显著不同。一季度承接去年四季度节奏，地方仍集中力量化债。一季度政府债净融资规模较去年同比增长168%，前置十分明显；但结构上化债专项债和普通国债贡献度较大，其中用于化债的特殊再融资债基本集中于一季度，进度已达到67%。项目类的专项债进度中性、特别国债尚未公布发行安排。政府工作报告进一步明确全年经济工作重点之后，预计二季度项目类的超长期特别国债、新增专项 债将开始加速，预计上半年新增专项债进度至少可达49%，积极情况下有望达至60%，与2020 年和2023 年齐平；超长期特别国债有望较去年更加前倾，预计于4-6 月至少完成70%左右的发行进度。

    尽管特别国债需要待3 月人大批准预算后方可发行，但此前中央财政已于1 月初提前下达了810 亿元的超长期特别国债以旧换新资金6。可见中央财政尽早发力的积极态度。这一点从开年以来的普通国债发行节奏也可见一斑，1-3 月普通国债累计净融资额已达1.47 万亿元，同比204%，高于全年普通国债净融资规模的同比45.5%；净融资进度约为30%，也是历史同期最快水平。

    另一相对前置的是化债类地方债，今年将发行2 万亿元特殊再融资专项债和0.8 万亿元特殊新增专项债用于化债。截止目前，一季度已公布特殊再融资专项债1.34 万亿元，进度67%；1145 亿元特殊新增专项债，进度14%，占一季度全部新增专项债比重12%。

    往后看，预计二三季度政府债发行结构将有所变化，项目类的超长期特别国债、新增专项债开始加速，普通国债与化债类地方债有所放缓。具体来看，对普通国债由于一季度前置明显，二季度或有放缓，同时通过超长期特别国债交替发力。超长期特别国债预计在4 月开始发行，节奏上或不似2024 年节奏完全均匀，预计将更前倾于4-6 月，近期特别国债发行计划或将公布，可即时跟踪。

    关于2025 年财政，容易被忽视一条隐线索是企业拖欠款的清偿所带来的现金流量表修复效应。去年四季度推出的“6+4+2”化债政策主要针对存量隐性债务。除此外还有14.8 万亿元融资平台经营性金融债务7，以及一定规模的非金融类债务，如对实体企业的应付拖欠款等，其中包含部分连环债。自去年底至今年陆续见到多次政策表述要尽力解决。3 月5 日发布会8指出“今年在这方面要采取一些措施，比如安排地方政府专项债用于消化地方政府拖欠企业账款，同时还将强化源头治理和失信惩戒，落实解决拖欠企业账款问题的长效机制。实际上国务院已经做了研究，后续还会有很多硬措施出来”。对这部分债务的偿还将有助于改善企业现金流和信用状况、增强融资能力、激发经营活力。

    金融债务之外，更应关注对实体企业的拖欠款，考虑到其中部分可能为连环债，若这部分债务得以偿还，其对经济的乘数应更大。

    2024 年10 月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》9，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。

    2024 年12 月在谈及中央经济工作会议精神和2025 年民营经济发展时，中央财办表示10，各方面反映拖欠账款问题依然比较突出，地方政府要落实属地责任，用好新增地方政府专项债等政策，尽最大能力加快偿还拖欠企业账款。央企国企要继续带头发挥清欠作用，对拖欠中小企业账款“应付快付、应付尽付”。

    2024 年12 月审计署报告表示11，工业和信息化部发挥清理拖欠企业账款专班牵头作用，多次召开清欠专题会议，健全周调度、月统筹、季通报机制，2024 年赴各地开展4 轮调研督导帮促；搭建线上清欠台账系统，督促各地“一欠一档”，点名通报未按期完成整改的地方；制定《中央办公厅、国务院办公厅关于解决拖欠企业账款问题的意见》相关配套措施，会同有关部门修订保障中小企业账款支付条例，从源头上巩固清欠行动成效。

    2025 年3 月5 日《政府工作报告》起草组负责人表示12：“所谓减负担，就是要让企业轻装上阵，重点是加力推 进清理拖欠企业账款工作。账款拖欠有企业之间欠，也有政府欠企业，方方面面相互欠的。今年在这方面要采取一些措施，比如安排地方政府专项债用于消化地方政府拖欠企业账款，同时还将强化源头治理和失信惩戒，落实解决拖欠企业账款问题的长效机制。实际上国务院已经做了研究，后续还会有很多硬措施出来。要加大对民营企业、小微企业的融资支持，继续下大力气推动解决融资难融资贵问题。”2025 年3 月16 日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》13：扎实解决拖欠账款问题。

    加快推进落实偿还拖欠企业账款工作，压实地方政府属地责任，对拖欠企业特别是中小微企业账款“应付快付、应付尽付”，加强审计监督，强化失信约束，健全清欠长效机制。

    2025 年3 月24 日新华社报道，国务院总理李强日前签署国务院令，公布修订后的《保障中小企业款项支付条例》14，细化规定国家和地方层面负责中小企业促进工作综合管理的部门，在保障中小企业款项支付工作中的职责；明确机关、事业单位和大型企业支付中小企业款项的期限要求等。

    除广义财政资金本身外，衡量2025 年财政力度还要考虑到对货币的撬动。2024 年处于化债密集期，项目侧重于水利等领域，一定程度上撬动的信贷比例有所下降，信贷全年收缩明显。今年财政和基建特征变化，则财政乘数也将有所提升，二三季度是观测这一效应的时间窗口，信贷周期能否逐步呈现扩张性将是判断基本面的重要线索。

    去年用于项目的预算内债务资金一是3.1 万亿元专项债，二是1 万亿元增发国债，三是0.7 万亿元“两重”超长期特别国债，并扣除0.5 万亿元未用完资金（预计数），三者共计4.3 万亿元。今年用于项目的预算内债务资金，一是3.1 万亿元专项债（扣除0.5 万亿元土储债，预计数），二是0.8 万亿元超长期特别国债中的“两重”资金，三是部分去年尚未用完的债务资金0.5 万亿元。三者共计4.4 万亿元，资金规模基本持平。

    但需要注意的是，一则在上文提到的准财政资金的支持下，可作为有效增量资金补充，包括央企、政金债等；二则是较为关键的财政乘数。去年在增发国债带动下，水利投资增速表现突出，而水利项目撬动信贷的能力相对偏弱；化债是另一因素，在去年化债背景下专项债等财政资金的撬动信贷能力也有所放缓。若这一情况在今明两年逐步修复，则财政乘数也将有所提升。

    风险提示。外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策力度超预期，财政收支不及预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期。