宏观研究：企业盈利回正的两重制约

　　企业盈利改善 ，但增速未回正。从生产端看，工业增加值同比继续提升，体现价格的PPI 与去年全年表现一致，量增让营收增速实现小幅回升，而企业利润率较去年同期差距缩小后企业盈利降幅也明显收窄，较去年全年收窄3 个百分点。尽管工业企业全年营收利润率往往在1-2 月出现低点，但4.53%的营收利润率是近几年以来同期的低位，这意味着工业企业的盈利压力仍大，我们认为当前企业利润增速回正仍面临两重制约。

    　　制约之一：部分企业面临“增收不增利”的困境。企业盈利整体改善，但未能回正，我们认为这其中的制约之一，就是当前部分企业面临营收增长与利润修复失衡的结构性矛盾。1-2 月国有控股企业和外商企业的利润增长，股份制和私营企业利润下降。股份制和私营企业都陷入了营收增长、利润下降的困境。工业企业的PPI 降幅已经较长时间处于2%-4%的区间内，我们认为当前营收的增长更多依靠工业增加值的增长——低“价”走“量”。“增收不增利”一定程度上反映出当前供给相对需求“过剩”。

    　　制约之二：盈利反弹的装备制造业企业又部分依赖出口。1-2 月企业盈利改善的亮点在于，制造业企业利润增速由负转正。结合国家统计局的通稿来看，我们认为制造业企业盈利回正，主要是装备制造业和原材料制造业利润实现由负转正。而装备制造业细分行业的出口交货值增速均高于5%，其工业增加值增速多数为两位数增长，显示其一定程度上依赖了出口和海外需求。倘若后续出口风险提升，装备制造业企业盈利修复进程或将受到影响。我们认为企业利润增速想要获得稳步修复的前提是下游消费品制造业盈利也迎来改善。

    　　风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。