简评MLF改革：转向多重价位招标 淡化政策利率属性

　　3 月24 日，央行公告称，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025 年3 月25 日（周二），中国人民银行开展4500 亿元MLF 操作，期限为1 年期。对此，我们认为，此次MLF 操作机制的转变或意味着MLF 政策利率属性完全淡出，有利于降低银行负债成本、缓解净息差压力，从而助推降低社会综合融资成本。同时，时隔数月MLF 转为超额续作并提前公布，也体现出央行对流动性的呵护。

    　　一、货币政策框架持续调整，MLF 政策利率属性完全淡出去年6 月，潘功胜行长在陆家嘴论坛上对我国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进发表了重要讲话，表示将此前多个政策利率，缩减为一个政策利率，即7 天逆回购利率，此后我国货币政策调控框架持续调整，MLF 政策利率属性逐步淡化。2024 年7 月，7 天逆回购改变为“固定利率、数量招标”，MLF 招标方式依然延续“固定数量、价格招标”，7 天逆回购利率的政策利率属性有所强化。2024年8 月，MLF 的续作时间由每月月中改为临近月底，LPR 报价时间依然为每月20 日左右，MLF 操作时间后延的意图之一或在于进一步巩固7 天逆回购作为唯一政策利率的属性，有利于避免银行LPR 报价仍参考MLF 利率。2024 年9 月，MLF 延续单一价格中标，但央行在公告中公布了招标区间为1.9%-2.3%，MLF 利率招标属性有所增强，或为继续淡化MLF 政策利率属性、MLF 操作改革等做准备。2025 年1 月，MLF 虽然依然延续单一价格招标，投标利率区间整体下移10bp，变为1.8%-2.2%，中标利率依然为2.0%。本月MLF 招标机制转变为多重价格招标，与此前买断式逆回购的招标方式相同，意味着每月MLF 投放或存在多个中标价格，标志着MLF 政策利率属性从淡化正式走向落幕，更加明确7 天逆回购利率作为核心政策利率的地位，有利于更好的发挥央行利率调控的作用。

    　　二、MLF 转为多重价格招标有利于缓解银行净息差压力，降低综合融资成本商业银行作为金融体系的重要组成部分，在稳增长、防风险等中需发挥重要作用：一方面通过债务置换展期等助力地方债务风险化解，缓解融资平台短期流动性压力；另一方面，通过持续降低贷款利率，包括企业贷款利率、房贷利率等，为实体经济修复提供良好的金融环境。但银行负债端较为刚性，虽然多次下调存款利率，但净息差仍在持续收窄，根据国家金融监督管理总局数据，2024 年四季度大型商业银行净息差已降至1.44%，对银行的稳健经营带来了一定压力；同时，净息差和不良贷款率之间的差值也在不断收窄，部分时点（2024Q1-Q3 均为负值）、部分银行甚至出现倒挂现象，在一定程度上表明银行发放贷款产生的收益不足以覆盖信贷风险，银行信贷投放积极性或减弱，不利于实体经济的修复。因此，降低银行负债成本、稳定银行净息差对于防范金融风险、助力经济增长等均具有重要意义。

    　　此次MLF 操作转变为“多重价格招标”，将满足不同银行差异化资金需求，有利于降低银行整体负债成本，助推社会融资成本下降，同时通过缓解银行净息差压力增强金融服务实体的可持续性。具体而言，2 月MLF 中标利率是2.0%，而2 月以来1 年期同业存单利率均值约为1.9%左右，因此金融机构报价MLF 或大概率低于2.0%，否则更可能通过同业存单进行融资。

    　　截至2 月，MLF 存款余额约为4.09 万亿元，假设到期等量续作，若MLF 综合报价利率降低10BP，将节省银行利息支出近41 亿元，以公开市场业务一级交易商2024 年半年度有披露数据的平均生息资产为基础简单估算，或贡献净息差约0.15BP。

    　　三、时隔数月MLF 转为超额续作并提前公布，体现央行对流动性的呵护自2024 年11 月市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡　　议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》以来，银行缺负债现象明显，非银存款流失较为严重，2024 年11 月-2025 年1 月新增非银金融存款分别为1800亿元、-3.17 万亿元、-1.11 万亿元，较2023 年11 月-2024 年1 月减少5.69 万亿元，显示出银行负债端压力相对较大；同时，近期政府债券供给规模相对较高，截至3 月25 日，今年政府债券共计发行5.84 万亿元，较去年一季度增长45.2%，叠加此前央行并未大幅净投放，银行间流动性整体较为紧张，今年以来DR007 持续高位运行、均值约为1.93%（高于7 天逆回购利率43BP），2 月部分时点DR007 甚至突破2.3%、与7 天OMO 利差为2021 年下半年以来最高水平。本次MLF 自2024 年7 月后首次恢复超额续作，且自MLF 投入使用来首次在操作前日提前公告招标信息，体现了央行对流动性的呵护，有利于稳定市场预期。后续来看，央行流动性呵护下资金利率有望边际回落，但在防范资金空转的要求下，DR007 预计仍在7 天逆回购利率以上运行。