策略研究：大大大

　　核心观点：

    　　大大大——关注大盘、财报大军、关税大考。

    　　关税大限短期打压风险偏好，财政部注资将有力支撑银行板块的上涨。本周（3.24-3.28）A 股风险偏好回落显著，市场延续风格切换，红利与大盘跑出绝对收益，科技板块加速调整。上周市场红利与大盘风格占优，红利指数涨幅0.83%领跑市场，成长板块创业板指、科创50 跌幅超1%，小盘风格中证1000 跌超2%。行业上，低估值板块医药、农业、食饮、家电取得正收益，科技板块跌幅较大，TMT 板块成交额占比已下降至25%左右。市场风险偏好回落显著，日均成交额下降至1.25 万亿，日均换手率下降至3.15%，均至年初以来低点。展望未来，我们维持在《不输为赢》中的观点——未来一个月市场将继续呈现风格再平衡的特征，科技板块延续调整，大盘以及红利等风格具有超额收益。美国关税政策即将在下周4 月2 日揭晓，短期压制风险偏好，但银行板块有望在财政部溢价注资的消息带动下上涨，在没有大的利好消息推动成交量突破2 万亿的背景下，银行板块的上涨可能会抽离部分科技板块的资金，配置上以低估值、有盈利支撑的行业和板块为主,关注业绩披露进程。结合此前2 月1 日美宣布对我国加征10%关税的情形看，国内首个交易日开盘后各指数全天震荡走低，小幅收跌。恒生指数与恒生科技在关税宣布后的首个交易日大幅低开，恒生指数一度下跌超2%，恒生科技指数一度下跌超3%，此后市场拉升抹平跌幅。结果上看，2 月1 日的加征关税政策仅小幅影响了市场开盘时的风险偏好。下周4 月2 日关税才会落地，而4 月4 日又是清明假期，预计下周市场的整体风险偏好都将受到影响。从资金面来看，近期资金表现较为谨慎，与盘面成交量和换手率下滑相吻合。EPFR 基金流向显示，香港市场基金流入不断放缓，上周四首次出现日度净流出，为3 月来首次；而A 股市场2 月底以来，整体呈现出净流出。财政部溢价融资更多的是针对大金融板块的利好，因此如果下周整体风险偏好受到压制，成交不足的背景下，大金融板块的上涨可能使得科技板块的资金流出。此外，小盘科技融资盘汇聚较多，上周市场杠杆资金净流出250 亿元左右，是年初以来首次周度流出，若资金进一步流出，将会加大市场回调幅度，预计下周风格切换有望加速，盈利支撑的板块确定性更强，结合最新的财报披露数据看，当前二级行业中橡胶、汽车零部件等行业盈利增速较高，可重点关注。

    　　财政部溢价投资四家银行——注资增信，传递市场信心。财政部向中国银行、建设银行、交通银行和邮储银行合计投资5000 亿元，且全部为溢价认购，回应了外界对银行面临资本充足率下滑的质疑。从溢价程度看排名分别为邮储银行、交通银行、中国银行和建设银行。预计明日银行板块将在该消息引领下上涨。

    　　关税大战一触即发，数据继续指向滞胀，纳斯达克指数创疫情后最差年度开局。本周美国的各项经济数据呈现出通胀上行和消费数据走软的滞胀叙事。从消费数据来看，世界大型企业联合会和密歇根大学发布的消费者信心指数皆出现大幅下滑，数据指向消费者信心已回落至2022 年美联储大幅加息期间的水平。结合此前非农数据显示2 月美国工资增长稳定，这或意味着美国消费者信心的不足更多来自于关税不确定性影响到了对未来的预期而非现实的收入不佳。从通胀数据来看，周五PCE 数据指向通胀升温，尤其是超级核心PCE（排除住房和能源）更是大幅反弹，引发了市场剧烈调整，但实际上PCE 数据在CPI 数据发布后便可较为精确算出，因此周五的调整或表明了市场正处于“惊弓之鸟”的状态，任何负面的消息都可能引发市场的剧烈抛售。我们维持美股中期调整未结束的观点：一是4 月2 日的关税落地预计只是各方“扯皮”的开始而非结束。特朗普表示谈判将在4 月2 日宣布征收关税后开始，而中欧加墨巴等多国领导人皆表态强硬，关税的谈判长路漫漫，而结果未有实质性落地前，其对美股的风险偏好和各种调查数据皆会产生负面影响。二是从货币端来看，指向滞胀的数据和美联储实施“后视镜”的政策方针将使得Fed Put 的预期缺失，在没有实质性的衰退“硬数据”（如失业率）出现前，美股的下跌难以改变美联储的“鸵鸟”姿态。三是特朗普政府希望实施“紧财政+宽货币”的政策，这意味着在通胀制约Fed Put 的情况下，财政端也没有任何强有力的叙事（即使财政支出并没有实际大幅减少）来对美国形成托底。

    　　四是美股技术面指向下跌可能刚刚开始。目前一季度临近收官，美股三大指数季线皆创下较大跌幅，其中纳斯达克指数季线已跌超10%，创下2022年三季度以来最大跌幅。季线刚跌破5 季均线，近30 年来纳斯达克指数从未有季度大跌后于5 季均线止跌的情况发生。且纳指周线刚刚跌破大趋势支撑，言论反转尚早。五是最近一周美股基金呈现出资金流出的情况。

    　　根据EPFR 数据显示从周一至周四（3.24-3.27）美股基金净流出超148 亿美元，虽然周五的数据未公布，但预计大幅流出的可能性较大。

    　　风险提示：贸易冲突加剧；消费提振政策落地不及预期；地缘风险超预期。