宏观2025年二季报：一美独秀不是春 东升西降谱新篇

　　2025年一季度，全球资本市场在动荡中，正式进入特朗普2.0时代。美国对外关税贸易战开打，中加墨首当其冲，“针锋相对”各出其招；对内整顿和清算启动，加剧两党斗争，引发美国国内动荡；世界政经大事络绎不绝，资本市场剧烈波动，资金从美国回流欧洲与亚太。面对第四次工业革命的来临，步入G0世界，走向战国时代的全球，充满了动荡与不确定性，改变着人民的生活方式和投资交易的传统范式。关税大棒不断挥舞，纵然美加墨首当其冲，欧日韩等多国都难以独善其身，打的是关税战，寒的是盟友心，更重创了消费者信心。全世界都处在胆战心惊的“不确定”之中，唯有中国有条不紊不断向世界传递出稳定的决心。

    　　一美独秀不是春，东升西降谱新篇，资本市场上演绎出一轮“东升西落”的交易。DeepSeek震撼问世之后，美国科技股承压，中国资产迎来再定价，中美的冰火两重天快速收敛，中美资产强弱之轮转在东升西降的叙事中再次启动。与此同时，日本货币正常化后的加息推升日元，俄乌冲突结束的曙光与德国“不惜一切”等欧洲财政扩张，提振着欧洲资产的吸引力，欧元与日元的大涨在资产的成本与收益两端挤压美元资产，美股、美元与美债联袂大挫，令一美独秀的美国例外论破灭，与此同时，特朗普衰退的担忧笼罩美利坚。我们一直认为，美国经济的强韧与美股表现息息相关，而美股的强劲集中在科技股，特别是七朵金花上，尤其是英伟达的一枝独秀。2025开年以来，这样的逻辑演绎不断强化并且扩展，英伟达的盈利模式遭受DeepSeek的冲击；贸易战开打，中美博弈之下，七朵金花中更多企业遭受冲击，诸如谷歌、苹果等，这将加速美股泡沫的刺破，而这也是近期达里奥等大咖发文警示的背后原因。与此同时，国内投资者的悲观预期正在一个又一个的“冲击”中重塑，从六代机的双飞到DeepSeek的横空出世，再到机器人央视扭秧歌，哪吒闹海票房的逼近百亿，这些事件共同谱写了一曲中国市场的壮丽赞歌。

    　　它们以无可辩驳的事实，向世界展示了中国在科技、文化等领域的强大实力和巨大潜力。这不仅让市场信心得到了极大的提振，更为中国经济的高质量发展注入了源源不断的动力。

    　　三月末，市场似乎闻到了拐点的来临，本轮“东升西落”的交易暂告一段落。诸多重大事件迎来转折，继而在资本市场迎来变局。伴随着特朗普国会演讲、美联储3月FOMC会议按兵不动，中国两会召开全年经济目标以及前两月宏观数据的出炉等一系列大事落地，俄乌战争的结束出现曙光，特朗普“单边主义”的面目日渐清晰，美国经济数据表征着“滞胀”的兵临城下，美欧的关系在微妙中加大裂痕。

    　　行至当下，2025年的宏观逻辑主线也日渐清晰，为今后的投资与资产配置提供了线索。

    　　宏观视角上看，走向战国时代的世界则更加彰显出多极化的市场风格，宏观分析不能仅仅聚焦在中美，而应扩展到更多的国家与地区，尤其值得关注的是日本和欧洲（特别是德国）。

    　　宏观逻辑主线来看，展望2025年二季度，有六大逻辑主线交织反复扰动世界。首先，特朗普的“内政外交”，在关税、贸易、外交和对内四个维度产生影响；其次，全球大类资产的定价之锚--美债利率的走向虽然不再是宏观逻辑的首要主线，但仍旧影响重大值得追踪；再次，中欧财政的扩张举世瞩目，中国财政赤字的突破，中央加杠杆的节奏力度与经济现实复苏的强弱息息相关，决定着估值修复之后的中国资产未来的走向，而欧洲特别是德国的财政扩张，国防开支的落地则关乎欧洲资产的吸引力和一些重要战略商品的需求；此外，日本的加息节奏影响着美股的成本，日元的快速升值往往与美股的“大跌”关系密切；还有，俄乌局势的走向资本市场高度关注，既是当前国际油价与金价波动的重要影响因子，也扰动着中东的地缘局势的紧张程度，而乌克兰战后重建的蛋糕花落谁家，则对该国经济与相关行业的投资产生很大影响；最后，对于第25个太阳黑子周期日益临近的极大值，恐将带来一些难以预料的极端天气，很有可能会对通胀的回落造成牵制，宏观上加速美国落入滞胀的泥潭，投资上则可能带来一些农产品的行情机会。

    　　国内宏观经济来看，2025年一季度，国内市场呈现出典型的强预期弱现实风格，信心提振改善投资预期继而带来了一轮股市上的估值修复性行情，东升西降的叙事之下，引发机构对于中国资产的重估。伴随着估值的修复之后，市场开始关注经济现实的状况，超常规的逆周期政策之下，国内经济的增长，企业利润的修复等指标，能否在二季度的宏观经济数据上得到验证。追踪研判的关键宏观指标在于物价，特别是PPI。

    　　经验上看，海外CRB价格指数的回升，国内生产动能的提振，一般会领先于PPI；同时，价格的抬升，带动全社会用电量和工业企业利润增速的走高。

    　　大类资产的看法上，2025年二季度，人民币汇率料将以稳为主充满韧性；固定收益则有望在降息预期之下重拾涨势；权益资产，阶段性承压回调震荡巩固；大宗商品值得重点关注，总体投资机会多于股市，行情的驱动来自于供给冲击叠加5月合约交割问题带来的结构性机会，重点关注黄金、铜、银和黑色等品种。

    　　风险的预警上，危机从来不会预演，美国的衰退犹如“狼来了”，似乎是场骗局，但投资者却要谨防“狼吃人”。2025年一季度，特朗普衰退笼罩美国，美元与美股一度大幅回撤，AI科技股的泡沫似乎正在刺破之中。纵然眼前的剧本更像是在演绎软着陆，但对于第25个太阳黑子周期将迎来极大值的2025年，仍将是蕴藏着更为猛烈地危机。风险警钟长鸣，切勿掉以轻心。