兼评3月PMI数据：预计Q1GDP约5.2% Q2关注关税扰动

事件：2025 年3 月官方制造业PMI 50.5%，预期50.5%，前值50.2%；官方非制造业PMI 50.8%，前值50.4%。

    制造业：生产仍强，内需回升，价格分项偏弱1、春节效应消退后，企业生产经营活动仍小幅修复。生产仍强，新订单好于新出口订单或指向“国内新订单”边际回暖，但价格分项偏弱似乎表明当前仍是“以价换量”、经济修复的成色略有不足；分行业来看，交运设备、计算机通信电子设备等行业的产需景气度较高，木材加工及家具、油煤燃料相对承压。

    2、工业原材料价格有所回落，预计3 月PPI 降幅收窄。农副食品加工、有色冶炼等行业价格指数扩张，油煤燃料、黑色冶炼相对承压。根据高频指标预测3月PPI 环比可能在0%左右，同比在-2.0%左右、降幅有所收窄。

    3、分类型来看，小型企业生产经营和景气预期均改善。3 月小型企业PMI 回升了3.3 个百分点，且表征民企景气预期的BCI 指数提高2.0 个百分点至54.8%，或受益于2 月17 日民营企业座谈会召开后各部委加快出台落实政策。

    非制造业：建筑业Q2 有望向上，服务业小幅回升1、建筑业：3 月PMI 改善了0.7 个百分点至53.4%，新订单下降3.3 个百分点至43.5%。实物工作量方面，3 月石油沥青开工偏弱、水泥开工和发运率略好于2024年同期，CME 预估3 月挖掘机内销14800 台、同比增速放缓至6.5%；资金端，截至3 月30 日专项债发行进度约21.8%、快于2024 年同期的15.8%，Q2 发行进度的差异可能进一步走扩，有利于支撑基建增速稳步向上。

    2、服务业：3 月PMI 和新订单PMI 均小幅改善。分行业来看，水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业景气度较高，春节效应消退对应零售、住宿、餐饮等服务业明显回落。

    预计Q1 GDP 约5.2%，逆周期政策或将发力对冲关税扰动3 月PMI 延续修复，Q1 经济开局较为平稳，但近期全球资产更重视且逐步计价4 月2 日特朗普对等关税的影响。我们基于生产法测算，2025Q1 GDP 同比约5.2%，其中第一、二、三产业约为4.0%、5.7%、5.1%。若考虑关税对经济扰动、美国经济趋缓隐忧，以及2024Q4 一揽子政策发力带来的高基数，则2025 全年GDP 实现5.0%或有一定压力。李强总理于中国发展高层论坛2025 年年会指出，“必要时还将推出新的增量政策”。我们认为中央已为或有的“外部超预期冲击”作准备，预计宽货币、宽财政等有关政策将适时推出，密切关注Q1 经济数据以及4 月1 日之后关税可能的变化。

    风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。