2025年3月PMI点评：制造业扩张加快

3 月PMI 扩张速度加快。3 月制造业PMI 环比上升0.3pct 至50.5%。春节因素影响逐步消退，价格指数略有回落，中小型企业景气水平明显回升。3 月制造业PMI 多数分项指标环比回升，年后恢复持续好于上年同期。3 月非制造业商务活动指数为50.8%，环比上升0.4pct。3 月服务业商务活动指数和建筑业商务活动指数分别为50.3%和53.4%，较上月分别上升0.3pct 和0.7pct。3 月综合PMI 产出指数为51.4%，较上月上升0.3pct，持续位于扩张区间，整体而言3 月企业生产经营活动进一步改善。

    3 月制造业PMI 回升，供需两端改善，价格指数回落。3 月制造业PMI 中的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，较上月+0.1/+0.7pct，新订单指数持续扩张或展现了增量政策效果的持续性。受制造业产需回升等因素带动，3 月企业采购量指数为51.8%，连续两个月保持扩张，或表明企业采购意愿上升。3 月价格指标回落，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.8%和47.9%，较上月分别下降1.0/0.6 个百分点，或因大宗商品价格波动。3 月不同类型企业恢复有所分化，中小型企业景气度回升，大/中/小型企业PMI 分别为51.2%（环比-1.3pct）、49.9%（环比+0.7pct）和49.6%（环比+3.3pct），其中，小型企业PMI 指数为近11 个月以来的最高水平。3 月新出口订单指数为49.0%，环比+0.4pct，进口指数为47.5%，环比-2.0pct，对进口商品的需求偏弱。

    非制造业PMI 继续保持扩张。3 月份，非制造业商务活动指数为50.8%，环比上升0.4pct，非制造业景气水平连续两个月高于临界点。服务业商务活动指数为50.3%，环比上升0.3pct，随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落。建筑业商务活动指数回升至扩张区间为53.4%，环比上升0.7pct。从预期来看，服务业和制造业业务活动预期指数分别上升至57.5%和55.3%，表明企业对未来发展信心有所增强。

    2025 年Q1 经济企稳。整体而言，一季度我国经济平稳起步。3 月制造业PMI 指数在扩张区间上行，服务业商务活动指数和建筑业商务活动指数均回暖，或因增量政策和季节性回升的双重作用。供需两端持续回暖，但价格指数回落或表明利润持续被抑制，居民消费依旧有待改善。2 月起美国对我国持续加征关税，对美出口或影响。

    综合来看，25Q1 经济延续24Q4 以来的企稳态势，二季度需关注消费复苏情况及美国关税的影响，国内需求和价格的改善仍需观察。

    2025Q1 债市明显调整，Q2 可能震荡。由于25Q1 债市明显调整，债市单边快速调整的阶段可能接近尾声了，后续或转为震荡。过往3 年中国经济处于“房价及股市下跌-经济下行”的负循环之中。如今负循环接近尾声，消费可能逐步复苏，地产有望逐步企稳，股市可能明显回暖。我们认为，2025 年债市没有趋势性机会，但也没有大熊市。债牛不再，每涨卖机。

    风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。