策略定期报告：等！等美元转弱的契机

　　本周上证指数跌1.34%，沪深300 跌1.13%，日均交易额11421 亿，环比上周继续缩量。本周市场出现大幅度回调，近期市场出现大幅度回调，上证指数在今年的跌幅达到5.47%。面对所谓“跨年行情”我们一直以来相对冷静一些，认为这次跨年并不与往常一样。在此，对于大盘指数，我们依然维持以下判断：随着成交量开始收缩，春节临近与特朗普上台这一潜在重要风险事件要开始纳入到定价视野，这使得对于大盘指数在春节前可能趋于平淡，在春节后或更“有戏”。

    　　事实上，我们此前多篇市场周报中反复强调：市场自十一之后转入的震荡市思维（历史看，震荡区间在底部向上15%-30%），春节前后是不是大行情（突破震荡格局）需看美元是否由强转弱。本周美元指数再度冲高，一度接近110 的高位，也达到2022 年11 月以来最高水平，对应离岸人民币汇率再度突破7.36，来到2022 年11 月和2023 年9 月形成的高点附近。

    　　对于结构上大小盘风格，一个核心切入口依然是美元指数-人民币汇率的关系。如果美元指数在春节前依然维持强势，而人民币汇率进一步弱势，那么我们倾向于维持认为春节前会看到市场持续缩量+偏向大盘的市场特征。值得注意的是：近期央行和外汇局多场会议释放明确的稳汇率信号：1、1 月10 日对内暂停开展公开市场国债买入操作；2、1 月9 日对外将发行离岸央票600 亿元。那么，存在美元指数或许依然维持强势，但人民币汇率能够在央行干预下停止进一步贬值并能够实现回摆，这种情形下更多带来风险偏好提升，意味着科技中小盘风格将会占优。

    　　当然，还存在的一种情况是：由美元指数由强转弱所带来人民币汇率升值的情况，这种情形在结构上对应着恒生科技、创业板指和沪深300 指数为核心的大盘成长。

    　　对于大盘指数，当前市场忧虑的关键问题是：在春节前是否会跌破震荡下沿，重演2024 年1 月的情形？我们认为大概率不会。对于特朗普上台这一潜在风险定价评估：在年度策略会上，我们拆解过2018 年因特朗普挑起贸易摩擦导致市场下跌幅度约为12%（2018 年大盘跌幅为28%）。目前看，当前大盘核心指数估值分位数比2018 年初要低，外资持股比例比2018 年初低，对美直接敞口也较2018 年回落明显，交易情绪面对中美问题也更加稳定，基于这样的观察若真是特朗普上台再次对A 股形成负向冲击，我们认为冲击幅度要低不少，使得市场依然处于震荡市的思维模式。在此，我们统计2010 年以来春节前后全A 成交额的变化，可以发现春节前往往会出现显著缩量的现象，相对春节前2 个月左右的成交额而言缩量幅度可以接近30%，成交量收缩往往不利于小微盘走出比较大的行情，这点在近期微盘股上获得验证。而在春节之后（对应2-3 月份）风险偏好往往会修复，市场行情也有望好转。

    　　总结而言：市场依然是震荡市，对于基于宏观策略的定价抓手风险偏好依然是核心矛盾：风险偏好回落定价高股息+中字头+市值管理，风险偏好提升定价科技成长（科创50 指数）+小微盘+并购重组，依然呈现出杠铃策略的特征，而风险偏好转向基本面的定价或许要留待进一步确认，这或与超常规逆周期调节的节奏相关。

    　　在此，我们维持中期看好以半导体和科创50 指数为核心的科技科创指数的结构观点并未发生变化。

    　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。