国内观察：2025年3月PMI：新订单指数明显回升 高技术、装备制造有支撑

　　投资要点

    　　事件：3月31日，国家统计局公布3月官方PMI数据。3月，制造业PMI为50.5%，前值50.2%；非制造业PMI为50.8%，前值50.4%。

    　　核心观点：剔除春节错位影响来看，3月制造业PMI表现超季节性，亮点在于供需仍在回升，且新订单指数上升的幅度要大于生产指数。不过行业中的景气度差异也较为明显，中游以及高技术产业处于高景气度，而高耗能产业依然低于荣枯线。反映在价格层面上，分化主要体现在有色强而黑色弱。当前外部环境仍面临较大的不确定性，内需改善的持续性显得尤为关键。

    　　制造业PMI表现超季节性。3月制造业PMI改善0.3%，低于5年同期均值。一方面有2020年的异常值影响，另一方面一季度制造业PMI易受春节错位影响。与同样春节在1月的年份做比较，2023年、2017年、2014年3月制造业PMI环比分别为-0.7%、0.2%、0.1%；此外，同一维度下春节在2月的年份，4月制造业PMI通常环比呈现回落。

    　　新订单指数回升的幅度更大。3月新订单指数升至51.8%（+0.7pct），为去年3月以来最高，新出口订单指数回升0.4个百分点，外需也仍有韧性。但进口指数明显回落（47.5%，-2.0pct），一方面反映出内外需的差异，另外一方面可能也折射出高技术产业快速发展下国产替代的需求在提升。生产指数升至52.6%（+0.1pct），为去年4月以来最高。生产-新订单指数反映的供需缺口回落至0.8，低于去年均值1.2。

    　　高景气行业依然集中在中游以及新兴产业。3月，装备制造业（52.0%，+1.2pct）、高技术制造业（52.3%，+1.4pct）进一步上升；消费品行业持平于荣枯线，连续两个月回升，下游也有复苏迹象；高耗能行业回落。细分行业上，据统计局，3月铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业供需指数均升至55.0%以上较高景气区间；生产经营活动预期指数上，铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业位于60%以上区间。

    　　库存指数回落，补库可能尚未开启。3月，产成品库存指数回落至48.0%，前值为48.3%。

    　　1-2月的库存增速明显回升，或仍是由于春节后复工以及错位的影响，补库周期仍待启动。

    　　价格指数回落，仍处荣枯线以下。主要原材料购进价格指数（49.8%，-1.0pct）以及出厂价格指数（47.9%，-0.6pct）在连续两个月回升后再次回落，且均位于荣枯线以下，或反映3月PPI环比难有较大改善。行业上有色和黑色的分化仍然较为明显。

    　　非制造业PMI可能略弱于季节性。3月非制造业PMI环比上升0.4%，但环比改善的幅度要低于2023年以及2017年同期。分项上服务业以及建筑业均有不同程度回升。

    　　服务业商务活动指数：居民弱，企业强。春节效应减退，居民消费相关的行业继续回落，包括餐饮、文化体育娱乐等，与生产活动相关的运输行业位于较高景气度。另一方面由于资本市场活跃度提升，货币金融服务行业已经连续多月位于高景气度区间。

    　　建筑业虽回升，但后续仍需关注实物工作量的形成。3月建筑业PMI53.4%，环比上升0.7%，开工加快影响下连续两个月回升。后续仍要关注地产投资的修复情况以及财政发力节奏对基建的影响，从高频表现上来看尚存不确定性。

    　　风险提示：稳增长政策落地不及预期；特朗普关税政策风险；美联储降息节奏不及预期。