宏观月报：3月全球投资十大主线

　　事 项

    　　3 月全球大类资产总体表现为：大宗商品（2.62%）>全球债券（0.61%）>人民币（0.30%）> 0%>美元（-3.16%）>全球股票（-4.45%）。

    　　主要观点

    　　十张图速览全球资产脉络。

    　　1、2024 年以来中国科技十雄跑赢美股七巨头。2024 年至2025 年3 月，由十家科技公司股票简单加权得到的中国科技“十雄”指数（Terrific 10）涨幅达到58%，超过美股“七巨头”指数（Magnificent 7）的涨幅41%。如何理解这种情况？一方面是DeepSeek 引发市场对中国资产重估以及“美国例外论”叙事的消退；另一方面是2024 年9 月以来刺激政策提振信心带来风险偏好的回升。

    　　2、美国小盘股与美国小企业信心指数出现分化。美国小盘股的相对表现通常与小企业信心的提升密切相关，即罗素2000 指数与标普500 指数之比与NFIB小企业信心指数的走势基本一致。我们统计了两者从2016 年至2024 年9 月底的相关系数，可以发现罗素2000 指数/标普500 指数与NFIB 小企业信心指数的相关系数达到了0.77。但2024 年10 月以来，两个指数出现分化，即NFIB小企业信心指数转而抬升，但是罗素2000 指数却持续跑输标普500 指数。

    　　3、美股七巨头估值与10 年期日债实际收益率呈负相关。美股七巨头估值高企引发市场对市场脆弱性的担忧，我们发现2024 年10 月以来，美股七巨头的市盈率与10 年期日本国债的实际收益率呈现出反向的关系。即，当日本十年期国债实际收益率上行时，彭博美股七巨头指数的市盈率即出现下跌。如何理解这种反向关系？美股七巨头或仍面临估值偏高和流动性脆弱的担忧。

    　　4、全球基金经理预期黄金是全面贸易冲突中表现最佳的资产。根据2025 年3月的美国银行全球基金经理调查，全面贸易冲突的情境下，58%的基金经理预期黄金将成为表现最佳的资产，其次是长期美债（16%），第三是短期美债（9%），第四是商品（6%），而美元是第五位（5%）。与此同时，美股配置创有记录以来最大环比降幅，同时欧股配置环比改善明显。

    　　5、恒生综合指数同比与费城半导体指数同比出现分化。恒生综合指数同比与费城半导体指数高度相关，从2001 年至2025 年3 月底，恒生综合指数同比与费城半导体指数同比高度同步，时差相关系数达0.70。如何理解这种同步性？

    　　半导体行业具有显著的全球化特征，恒生综合指数中包含中芯国际、华虹半导体等龙头企业，其业务与美国费城半导体指数成分股存在上下游联动。但值得注意的是，2024 年10 月以来，两个指数同比却出现了明显的分化。

    　　6、两融余额占A 股流通市值比重升至2017 年以来的高位。2025 年3 月底，A 股两融余额占A 股流通市值的比重为2.55%，处于2017 年以来的高位。与此同时，沪深300 指数ETF 的隐含期权波动率已经持续回落，从2024 年10月的100%降至20%。值得注意的是，尽管两融余额占A 股流通市值的比重持续抬升，但相比2015 年4.47%的高位仍有不小的差距。

    　　7、螺纹钢与铜的价格走势持续分化。2023 年以来，螺纹钢与铜现货价格出现了明显的背离，如何理解这种现象？一般来说铜与螺纹钢均对经济基本面存在风险暴露，因此两者历史走势基本一致，两者的差异可能反映了不同行业的需求强弱。螺纹钢价格反映了基建、地产的需求，而铜价则更多反映了汽车等制造业的需求。我们尝试以石油沥青装置开工率以及汽车半钢胎开工率作为基建以及汽车生产活动的代理变量，可以发现2021 年以来铜价/螺纹钢价格与半钢胎开工率-石油沥青装置开工率的相关系数为0.86。

    　　8、AH 溢价中枢抬升或部分源于美元指数走强。2014 年以来，AH 溢价指数出现了中枢抬升的现象。中国人民银行（2020）构造了剔除美元走势后的A 股H 股溢价指数，发现从2014 年11 月沪股通实施以来，经过美元指数调整的恒生AH 溢价指数有着更强的均值回归特点。因此，AH 溢价指数中枢的抬升或部分源于美元指数中枢的抬升。

    　　9、A 股行业轮动速度升至过去10 年间的历史高位。行业轮动速度反映的是市场对当下投资主题的共识或者分歧程度。我们采用中信一级行业的日度收益排名，然后对每日的排名计算变化，并对环比变化做绝对值求和，从而得到行业排名变化的绝对水平。最后，再对日度排名变化做60 个交易日移动平均。截至2025 年3 月，A 股行业轮动速度达到过去10 年间94%的历史分位数水平。

    　　10、金价创新高的背景下黄金ETF 持仓量迅速增加。2014~2022 年间，黄金ETF 持仓量与黄金价格高度相关，两者的相关系数为0.81。但2022~2023 年间，两者走势却出现背离，黄金ETF 持仓量缩减，而黄金价格却持续上升，背后原因是中印等国央行购金抵消了黄金ETF 资金流出的影响。2024 年中以来，两者相关性再次恢复，伴随金价创新高，黄金ETF 持仓量迅速增加。

    　　风险提示：

    　　美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。