2025年3月美国非农数据点评兼光大宏观周报：强非农不改市场定价衰退

事件：

    2025 年4 月4 日，美国劳工部公布2025 年3 月非农数据：新增非农就业22.8万人，预期13.5 万人，前值由15.1 万人修正至11.7 万人；3 月失业率4.2%，预期4.1%，前值4.1%；平均时薪同比升3.8%，预期升3.9%，前值升4.0%。

    核心观点：

    2025 年3 月美国新增就业回暖，高于市场预期。天气回暖、罢工结束以及特朗普政府裁员计划受阻，推动3 月美国新增就业回升。但考虑到随着特朗普大规模对等关税政策落地，以及政府裁员计划推进，后续就业数据难言趋势性改善。

    从降息节奏看，尽管3 月非农数据稳健，但市场更担忧关税导致的经济衰退，市场已预期2025 年全年美联储将降息4 次。4 月2 日对等关税政策公布当日，10年期美债利率大幅下行14BP 至4.06%，非农数据公布后，10 年期美债利率进一步下行至4.0%左右，市场预期2025 年全年美联储将降息4 次，指向在极端的关税压力下，市场开始积极地定价经济衰退预期。我们认为，随着减税法案在下半年推出，回暖的经济数据将有助于扭转衰退预期，美国陷入实质性衰退的概率仍相对有限。

    新增非农就业回升，零售业、医疗和休闲酒店业就业表现偏强。

    （一）零售业、医疗业：3 月美国杂货零售商克罗格与普罗维登斯医疗集团罢工扰动结束，驱动零售、医疗行业分别新增就业2.4 万人、7.8 万人。（二）休闲酒店业：3 月新增就业转正至4.3 万人，高于前值的-1.7 万人，是3 月新增就业高于预期的主要贡献项。

    劳动参与率与失业率小幅回升。

    2025 年3 月劳动参与率较2 月抬升0.1 个百分点至62.5%，青年群体就业意愿增强。从失业人口看，3 月失业人口增加了3.1 万人，驱动3 月U3 失业率（=失业人数/劳动力人数）较2 月抬升0.1 个百分点，录得4.2%。此外，3 月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）录得7.9%，低于2 月的8.0%，指向兼职市场更为韧性。

    从降息节奏看，尽管3 月非农数据稳健，但市场更担忧关税导致的经济衰退，市场已预期2025 年全年美联储将降息4 次。

    自4 月2 日对等关税公布后，10 年期美债利率大幅下行14BP 至4.06%，非农数据公布后，10 年期美债利率继续下行至4.0%左右，市场预期2025 年全年美联储将降息4 次，指向在极端的关税压力下，市场开始积极地定价经济衰退预期。

    我们认为，随着减税法案在下半年推出，回暖的经济数据将有助于扭转衰退预期，美国陷入实质性衰退的概率仍相对有限。

    CME Fedwatch 工具显示，3 月非农数据公布后，市场预期2025 年全年美联储将降息4 次，首次降息时点为6 月，概率为66.8%。

    风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。