宏观动态点评：关税阴云或将阻断非农反弹动力

概览：3 月美国新增非农就业22.8 万，明显高于彭博一致预期的14 万，但之前2 个月累计下修4.8 万。往前看，由于关税阴云可能拖累未来的新增非农就业，因而市场并未因此降低对美国滞涨/衰退的担忧。 3 月失业率回升0.1pp 至4.2%，高于预期的4.1%；小时工资增速环比0.3%。此外，劳动参与率62.5%，高于预期和前值的62.4%。此外， 2 月回落较大的政府部门就业明显回升，而零售、休闲酒店在天气影响消退后亦有回暖。4 月2 日特朗普提出或近百来年最高关税，若长期生效，则美国衰退概率或将过半。市场担忧未来非农会因为关税冲击而明显放缓，所以数据发布后，市场定价的2025 年累计降息幅度维持在4 次左右；美元指数小幅反弹但总体回升动力较弱。

    3 月新增非农数据反弹，主要是因为年初以来因寒冷天气走弱的零售业与休闲酒店反弹以及政府部门就业开始有所恢复。1-2 月偏冷天气影响消退，3月零售业、休闲酒店业分别环比回升2.6 万人、6 万人；政府部门新增就业环比回升1.8 万人，其中，联邦政府环比回升0.6 万人，与3 月前两周联邦政府首申人数高位回落一致。从3 个月移动均值来看，3 月从18.2 万回落至15.2 万。具体来看

    天气因素等扰动下，服务部门与政府部门新增就业回升推动3 月非农超预，但商品部门就业回落，与3 月制造业PMI 的走弱一致。3 月私人部门新增非农升至20.9 万人，其中，服务部门新增就业19.7 万，零售业、休闲酒店业是主要驱动，2 月大幅走弱的零售、休闲酒店业回正；医疗保健、其他服务业、运输仓储业上行0.7-2.7 万人。随着司法判决对DOGE 此前大量解雇政府雇员做出大量驳回，政府部门3 月新增非农就业大幅回升1.8 万人至1.9 万人。商品部门3 月新增非农就业环比减少1.4 万人至1.2 万人，除非耐用品制造业小幅下行外，耐用品制造业、采矿业、建筑业均环比下行，与3 月美国制造业PMI 走弱一致。

    3 月小时工资环比增速小幅上行至0.25%，商品部门薪资回升较为明显。小时工资三个月环比折年增速由前月的3.4%回升至3.6%。分项看，服务部门小时工资环比微升0.02pp 至0.22%，除商业、教育服务、公用事业边际放缓外，零售、运输仓储、信息业、金融活动业、休闲酒店业均有明显回升，其中零售业薪资增长上升更快，较2 月加速0.52pp 至0.68%，显示1-2 月偏冷天气影响有所消退。商品部门小时工资环比上行0.19pp 至0.55%，除非耐用品外，他行业均有所回升，包括耐用品制造业、建筑业、采矿业等。

    在特朗普宣布大幅超预期的对等关税后，市场并未从3 月非农反弹中得到安慰，反而对未来经济更为担忧。然而，由于特朗普的关税政策随机性较强，联储降息可能仍要非农进一步走弱推动。同时，关注就业变化、尤其是低收入人群就业变化对特朗普中期选举支持率的影响。根据我们在《特朗普提出百年未见高关税》中的判断，虽然部分特朗普内阁成员强调对等关税为谈判起点，但全球主要经济体反制概率较高（中国已经在4 月4 日宣布反制措施），全球总关税壁垒存在螺旋上升的风险，如果最终执行的关税税率不明显下调，美国经济衰退或为基准情形，而美国核心通胀可能被推升2-3个百分点。鲍威尔在3 月会议称，关税带来的通胀是暂时性的，联储面临增长下修和通胀上行时更倾向于优先考虑前者，即仍然会降息。但昨天晚上的讲话中，鲍威尔表示不急于立刻降息，需要观察数据。所以，4 月非农数据极为关键，如果走弱，则联储5 月降息的合理性将大幅上升。

    风险提示：全球关税螺旋式升级，美国通胀预期失控。