策略周报：寻找关税风波下的“避风港”

　　核心观点

    　　清明节内全球大类资产表现受关税风波影响剧烈波动，海外中资股走势偏弱，投资者风险偏好回落下，配置建议以稳为主，继续增大对大盘、红利因子的暴露。行业配置上，一方面适当增加红利仓位，如银行、交运等，另一方面，国内逆周期调节或加码，中期可逢低布局内需、自主可控、基建链，以及出口链调整后的“纠偏”机会，如建材、白电、电新、军工电子等。

    　　节内全球风险资产波动明显

    　　节前特朗普政府“对等关税”初步落地，整体力度超出市场预期，节内全球大类资产价格出现大幅波动，纳斯达克、标普500 分别下跌5.8%、6.0%，海外中资股同样有所调整，纳斯达克中国金龙指数、富时A50 中国期货分别下跌8.9%、2.9%，黄金、石油等大宗商品价格同样剧烈波动。关于后续演绎，参考2018-2019 年上一轮中美贸易摩擦期间，围绕关税的谈判或将反复出现，贸易摩擦不乏有进一步提升的风险，节内包括我国在内多个经济体宣称将出台反制措施，后续演绎路径的预测难度较高，但无论怎样市场波动将会放大，风险偏好下修将主导市场短期表现，配置以避险、防御为主。

    　　风格上增加对大盘、红利因子的暴露

    　　“对等关税”超预期或同时影响A 股分子端和分母端：1）分子端，根据我们自上而下的盈利预测模型，结合华泰宏观团队2024 年11 月4 日《内需温和回升，外围波动加大》中“高关税”情形的测算，2025 年全A 非金融非电力设备盈利增速或下修至-0.7%，结构上出口型企业受影响更直接；2）分母端，短期或推升风险溢价，叠加财报季业绩兑现压力，估值需要一段时间整固。但中长期看，A 股走势仍取决于国内基本面与产业周期的内生动能。

    　　风格上，风险偏好的回落或有利于红利的相对表现，结合日历效应、期限利差和银行间市场成交量等，建议继续增加对大盘、红利因子的暴露。

    　　行业上除红利外，关注一季报向好的景气品种

    　　关税靴子落地后，市场面临的下一个关键节点是4 月中下旬一季报及年报的集中披露期，关注业绩潜在向好的板块，分子端的改善或可一定程度对冲关税影响：1）整体看一季报全A 非金融盈利增速或较去年年报小幅改善，但1-2 月工业企业营收利润率较去年12 月回落，在1Q25 成本端有小幅改善的背景下，这一变化反映出部分企业以价换量的特征有所增强；2）结构上TMT、先进制造或是1Q25 盈利趋势修复的主要推动力，医药、内需消费目前尚在磨底，关注后续能否接力前两者，成为A 股盈利修复的新动力，尤其是关税迷雾下逆周期对冲力度亟待加强，4 月末政治局会议是重要窗口。

    　　风险偏好受关税扰动波动或有所加大，配置以稳为主节内全球大类资产表现或对节后市场短期表现有所启示，市场风险偏好下行风险增加，配置上以稳为主，适度加大对防御性资产的配置，泛科技板块表现短期或将受到风险偏好压制，内部关注低位景气改善或具备国产替代逻辑的品种，如半导体设备、IC 设计等。行业层面，一方面，高海外营收敞口的行业需关注风险，截至2023 年年报，电子、家电、机械、电新和汽车等行业海外收入占比居前。另一方面，节内中国宣布反制措施，逆周期调节加码预期强化，关注几类相对收益机会：1）地产调整周期后半程、内外需剪刀差收敛下的内需消费，部分大众和必选品景气已率先改善，如乳制品、美护、农业等；2）国内财政扩张周期下的基建链，如建筑、水泥等；3）出口链调整后的纠偏机会，如上一轮加征但本轮未加征的建材，关税影响较小的白电、部分AI 产业链，以及对美敞口较低+前期超跌的电新、军工电子等。

    　　风险提示：关税政策进一步升级；国内基本面复苏不及预期。