中国宏观简评：3月经济增速或边际改善

　　我们预计，春节错位和政策拉动影响下，3 月经济增速可能比1-2 月有边际改善。春节错位主要体现为经济活动的恢复早于去年公历同期，低基数对增速有一定支撑。政策拉动主要体现为消费和基建可能加快。消费方面，3 月以旧换新进展加速，尤其是汽车销售边际改善较大。投资方面，财政资金到位、实物工作量推进，带动基建投资增长。此外，贸易不确定性下出口前置，可能也会提振3 月的出口增速。结合1-2 月经济数据，我们预计一季度GDP增速或为5.3%左右。

    　　以旧换新政策拉动消费，社零总额增速可能改善。根据商务部数据，截至3 月24 日，全国汽车以旧换新申请量合计超过150 万份；消费者购买12 大类家电以旧换新产品超过2800 万台，4500 多万名消费者申请了5600 多万件手机等数码产品的购新补贴，电动自行车以旧换新已经超过220 万辆1。按此进度推算，3 月以旧换新政策财政补贴规模可能超过400 亿元，对社零增速拉动可能超过2 个百分点。乘联会预计，3 月狭义乘用车零售量同比增长9.1%2，增幅较1-2 月的1.2%明显改善。不过节后人员流动规模同比增幅下降，酒店价格同比降幅略有扩大，此前假期对餐饮、出行等服务消费的支撑可能消退。我们预计3 月社零增速4.6%，较1-2 月改善。

    　　固定资产投资增速或小幅上升。我们预计1-3 月固定资产投资增速或为4.3%（1-2 月为4.1%）。出口边际放缓，但大规模设备更新改造政策持续推进，整体制造业投资增速或有所放缓，我们预计1-3 月累计同比或为8.5%（1-2 月为9.0%）。今年前2 月金融机构新增财政存款1.6 万亿元，同比多增1.1 万亿元，反映财政支出进度低于债券发行进度，随着2 月下旬企业全面开复工、3 月政府债发行继续提速，近期基建工地资金到位率有所提高，我们预计3 月财政支出有望加快以支持基建实物量改善，3 月广义基建投资或继续回升，一季度同比增速约11%。

    　　房地产销售脉冲有所回落，土地市场高溢价低成交量或反映开发商拿地仍较谨慎。3 月30 大中城市商品房销售面积同比-2.0%呈现边际回落态势。3 月以来土地成交面积持续下滑，300 城土地成交同比在-70%左右，开发商拿地仍非常谨慎。我们预计3 月房地产开发投资累计同比降幅或略走阔至-10.0%左右（1-2 月降幅为-9.8%）。

    　　虽有关税影响，但低基数和出口前置效应或支撑出口同比增速上升。虽然关税影响可能进一步上升，但是一方面3 月基数有所下降，2024 年1-2 月、3 月出口同比分别为7.1%、-7.6%，另一方面出口前置效应或仍有一定对冲。外需层面有所分化，3 月美国、欧元区、日本Markit制造业PMI初值分别为49.8%、48.7%、48.4%（2 月分别为52.7%、47.6%、49.0%）。3 月中采制造业PMI新出口订单环比上升0.4 个百分点至49.0%，但是仍然处于收缩区间。从高频数据来看，3 月韩国日均出口同比+5.6%（1-2 月为+1.0%），3 月韩国从中国日均进口同比+2.0%（1-2 月为+0.4%）。

    　　综合来看，我们预计3 月出口同比+3.0%（1-2 月为+2.3%），进口同比-4.7%（1-2 月为-8.4%）。

    　　工业增加值同比增速或持平前值。主要行业的高频开工率数据同比增速涨跌互现，整体平稳。3 月PMI生产分项环比上升0.1 个百分点至52.6%。由于春节错位以及闰年因素带来的低基数或带来一定支撑。我们预计3 月工业增加值同比增速为5.9%（1-2 月为5.9%）。

    　　CPI同比相较上月有所改善或从-0.7%升至-0.2%。分项来看，同比下降主要受到食品分项的拖累，中国寿光蔬菜价格指数3 月同比下降22%，我们预计拖累CPI0.2 个百分点；猪肉进入消费淡季叠加供给充足压制猪价，3 月22 省平均猪肉价格环比下跌 5%，同比由上月的2.9%收窄至-0.5%。不过和2 月相比，我们预计食品价格对CPI的拖累有所减弱。非食品消费品呈现分化，汽车价格低迷或拖累CPI，家用器具分项受益于以旧换新政策或支撑CPI。服务方面我们预计呈现温和复苏状态。

    　　3 月PPI同比预计相较2 月的-2.2%收窄于-2.1%。能源方面，受OPEC+逐步推出减产计划影响，布伦特原油价格进一步回落，环比下跌5.3%，相较上月进一步走阔。黑色方面，表观需求继续呈放缓的趋势，供给端没有改善的情况下持续压制黑色价格，螺纹钢价格环比-2.4%；需求进入淡季，整体库存压力依然较大，动力煤价格依然偏弱。有色方面，铜精矿现货市场紧张格局延续支撑铜价，电解铝产能红线支撑铝价。建材方面，水泥联合提价环比转正，但建筑需求弱带动玻璃价格持续下滑。

    　　政府债发行较快，社融增速小幅回落。今年一季度政府债发行提速，财政发力前置下国企及基建相关贷款需求增加，同时银行在3 月中下旬对居民消费贷进行集中投放，以上因素有助于抵消内生信贷需求不足和债务置换的影响。我们预计3 月新增信贷约2.8 万亿元，新增社融约4.6 万亿元，社融存量同比增速小幅回落至8.1%。

    　　综合来看，在去年同期闰年等因素造成的高基数下，我们预计一季度GDP同比增速或为5.3%左右，较2024 年四季度的5.4%小幅回落，对应季调环比增速或也将由2024 年四季度的1.6%回落至1.4%。