宏观与大类资产周报：关税冲击过去了吗？

国内方面，1）特朗普正式宣布对等关税方案，4 月起出口下行压力将显著放大，各类情形下的测算结果均显示全年出口增速或回落至负增长区间，其中对医药生物、电子、通信、计算机、纺织轻工等行业的影响或偏大；2）关税落地后关注“转出口”的形势变化，出口向非美地区转移对于短期内稳定生产增速、缓解产能和价格压力仍有重要意义；3）从4 月4 日中方果断出台对等政策来看，国内政策端或在特朗普上台前后就有了明确预案，关注4 月政治局会议的增量信息。此外，预计4 月份降准的概率上升；4）资产端来看，利率债与红利板块或相对受益，若后续政策预期升温，内需链亦可逢低布局。

    海外方面，1）特朗普对等关税方案大超市场预期，本质或是基于制造竞争力实施梯队关税。中国出台对等政策后需要警惕“极端情形”出现的可能性。

    2）行政令显示总统随时有权限调整，说明对部分国家来说存在谈判空间，关注4 月9 日之前美国与部分国家的谈判情况。3）在特朗普关税政策的冲击之下，全球风险偏好显著回落，4 月6 日当周全球权益市场普遍出现大幅下跌，且标普、纳指周跌幅高于主要欧洲和亚太市场。4）下周美股走势非常关键，如果美联储转鸽或者释放内政积极信号，标普止跌企稳为大概率。但若纳斯达克未能再创新高，则反弹后美股或仍有巨大下行风险。

    国内方面，1）本周特朗普对等关税方案正式宣布，对中国直接出口和间接出口的加征关税幅度均大幅超出此前预期，预计在关税正式生效之后，4 月起出口下行压力将显著放大。正如我们在4 月3 日的报告《关税靴子落地，出口行业影响面面观》中的测算结果，在年内给定平均额外加征税率为54%的情况下，预计2025 全年中国出口增速降至[-6%，-5%]区间。行业层面，本轮关税对石油石化、建筑材料、国防军工影响或偏小，医药生物、电子、通信、计算机的影响或偏大。此外，纺织轻工出海企业或因东盟关税而受冲击。2）关税落地后可重点关注“转出口”的形势变化，当前阶段内需仍有待进一步回升，中国出口商品向非美地区转移对于短期内稳定生产增速、缓解产能和价格压力仍有重要意义。3）考虑到春节后经济回升斜率偏缓、内需改善幅度有限，即使短期内存量政策加快落地节奏，大概率仍难以对冲关税影响。但从4 月4 日中方果断出台对等政策来看，国内政策端或在特朗普上台前后就对各类可能发生的情形有了明确预案，关注4 月底政治局会议释放的增量信息。此外，预计4 月份央行降准的概率将明显上升。4）从资产端表现来看，近期利率债与红利板块或相对受益，若后续政策预期升温，亦可对内需链相关板块进行逢低布局。

    海外方面，1）特朗普对等关税方案大超市场预期，欧洲、加墨、南美受影响相对较小，亚非地区加征高额税率，本质或是基于制造竞争力实施梯队关税。中国出台对等政策后需要警惕“极端情形”出现的可能性。

    2）行政令显示总统随时有权限调整，说明对部分国家来说存在谈判空间，关注4 月9 日之前美国与部分国家的谈判情况。3）在特朗普关税政 策的冲击之下，全球风险偏好显著回落，4 月6 日当周美国、欧洲、亚太地区权益市场普遍出现大幅下跌，且标普500 和纳斯达克指数周跌幅高于欧洲和亚洲市场。4）我们在报告《美股调整到位了吗？》中指出，一般经济放缓等情形下，标普500 指数会有20%左右的调整，随后美联储政策有望转向并对冲美股下行风险。我们此前一直强调Q2 美国在落地关税政策后会转向减税等积极内政。因此，下周美股走势非常关键，如果，美联储转鸽或者释放内政积极信号，标普止跌企稳为大概率。但，美股反弹中要关注三大股指的相对表现，若纳斯达克未能再创新高，则反弹后美股或仍有巨大下行风险。

    货币流动性跟踪（3 月31 日——4 月4 日）

    跨季资金面持续宽松

    流动性复盘：

    本周资金面先紧后松，对应资金利率先上后下。央行投放方面，本周公开市场全口径净回笼5019 亿元。其中，7 天逆回购投放6849 亿元，到期11868亿元。下周公开市场操作到期7634 亿元，此外下周有1500 亿元国库定存到期，到期压力主要集中在上半周。

    货币市场：

    资金利率多数下行，7 天利率波动上行。

    政府债发行与缴款：

    本周，政府债发行5678.78 亿元，其中国债发行3801.4 亿元、地方债发行1877.38 亿元。国债净缴款3801.4 亿元、地方债净缴款2283.78 亿元，政府债净缴款合计6085.18 亿元，较上周减少1355.42 亿元。

    同业存单：

    存单收益率整体下行，主体利差收窄。

    大类资产表现跟踪（3 月31 日——4 月4 日）

    权益：

    1）A 股市场：震荡回调。

    2）港股市场：继续震荡下跌。

    3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市下跌。

    债券：

    1）国内：长短端收益率大幅下行。

    2）海外：美国10 债收益率、欧元区主要国家10 债收益率下行。

    大宗：

    国际原油价格、黄金价格下行。

    外汇：

    美元走弱，人民币汇率走弱。

    风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。