资产配置日报：大风大浪大鱼

　　复盘与思考:

    　　4 月7 日，全球资产定价仍在混沌之中，亚太市场正处关税风暴中心，日经225、韩国综指、新加坡海峡指数分别大跌7.83%、5.57%、7.46%，国内权益市场同样难以幸免，各类指数均遭受较大程度的下跌；利率债券作为典型的避险资产，延续节前的强牛行情。

    　　复盘各类资产表现，股市，大票方面，上证指数、沪深300、中证红利分别下跌7.34%、7.05%、6.67%，科技概念跌幅较深，科创50、创业板指、恒生科技下跌9.22%、12.50%、17.16%；小微盘表现同样偏弱，中证2000、万得微盘股指下跌12.83%、12.93%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率下行7.8bp、8.3bp 至1.64%、1.83%，10 年、30 年国债期货主力合约上涨0.56%、1.79%。

    　　商品市场方面，被动变现与低位抄底诉求交织，贵金属上演先跌后涨的反转剧情，以伦敦金为例，国内晨间其价格一度跌至2975 美元/盎司，但随后便快速反弹至3054 美元/盎司，紧接着开始进入横盘波动状态。整体来看，全球股市企稳以前，金、银等资产可能会持续面临被动变现补充流动性的压力。国内其他商品中，工业金属、黑色系、玻璃等均受关税冲击波及，铜、螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青、玻璃分别下跌7.01%、2.59%、3.36%、2.06%、3.06%、7.02%、2.96%。

    　　债市，大风大浪，淋漓尽致。继4 月3 日国债曲线大幅平行下移7-8bp 后，4 月7 日债牛不息，极致避险情绪下，10 年、30 年国债活跃券收益率分别低开于1.61%、1.80%，基本追平甚至低于历史低点，这也意味着短短3个月时间，长端利率经历了上行30-35bp，再下行30-35bp 的极端反转，利率波幅较2024 年显著扩大，大风大浪之中，博收益与控回撤很难兼得。

    　　大幅低开之后，长端利率开启了全天3bp 左右的缓步调整。利率上行的背后或主要有三股推力：一是开盘利率下行幅度过大，接近前低，恐高情绪增强。二是早盘央行逆回购净回笼1517 亿元，资金面边际收敛，R001 由1.66%上行至1.80%，上午非银隔夜借贷成本一度回升至1.90-2.00%水平，短端品种率先回调，随后影响逐渐辐射至长端。央行回笼资金目的或非传递收紧信号，而是维护人民币汇率的稳定性，关税冲击下，在岸、离岸人民币汇率双双贬值，跌破7.30；若不干预，短期汇率单边下跌预期或被强化。三是午后中央汇金公告认可A 股配置价值，再度增持ETF，市场避险情绪略微缓解。

    　　往后看，债市还在下行趋势之中。首先，资金面或难收敛，从4 月7 日存单一级发行询价结果来看，各期限国股行存单定价已然进一步回落至1.73%，与DR001 加权价格基本持平，这也意味着当前银行负债压力不大，后续资金价格存在快速下行修复的空间。其次，股市对关税的反映以及后续潜在的外循环压力，指向“宽货币”落地的可能性与必要性均在增强。

    　　不过再度回到前低附近后，收益率下行节奏可能会放缓，调整仍是机会。如果风险资产明显反弹，债市收益率可能短暂回调，不过调整可能仍是继续上车的机会。债市需要止盈的两个信号（或者关系），一是降息真正落　　地，二是中长利率债基久期中位数重回前期高点，久期策略变得拥挤。

    　　权益市场，大幅回调，万得全A 下跌9.26%，全天成交额1.62 万亿元，较4 月3 日放量4597 亿元。结构上看，小微盘股跌幅较大，中证1000 和万得微盘股指数分别下跌11.39%和13.49%，同时上证50 和沪深300 分别下跌5.46%和7.05%。行业层面，农牧、食品饮料、银行和公用事业跌幅相对较小，对应SW 一级行业分别下跌2.14%、4.48%、4.67%和5.38%。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌13.22%和17.16%。如何看待权益市场的大幅调整？

    　　924 以来的上涨逻辑未被证伪，市场或将迎来超跌反弹。今日市场大幅回调，主要受特朗普对等关税政策影响。假期休市期间，美股市场大幅下跌，纳斯达克指数在4 月3-4 日下跌11.44%。今日A 股显著回调，或是假期积累的避险情绪集中释放。值得注意的是，924 以来“政策+科技”的上涨逻辑并未被证伪。一方面，在贸易摩擦的背景下，一系列推动内需的稳增长政策有望推出；另一方面，AI&机器人产业已出现DeepSeek、宇树机器人等本土化产品，同时算力板块可能沿自主可控的路径交易。这意味着市场回调主要受情绪影响，未来有望在“政策+科技”的逻辑支撑下形成反弹。

    　　具体到4 月来看，关税影响、业绩公告等不确定因素仍然存在，市场在反弹前或有一段波动，此时持有回撤可控且风险不高的品种或是相对稳健的选择，我们提供了一种筛选思路。

    　　1）我们统计所有SW 一级行业中“跌破924 前收盘价的个股比例”，来观察行业行情受到冲击的程度。这一指标较大的行业有两种，一是对关税&业绩较为敏感的行业，意味着这些行业短期内或仍面临一定程度的扰动；二是超跌行业，大幅调整主要受市场兑现情绪影响，继续下跌的空间有限。

    　　2）为筛选出超跌行业，我们进一步统计各行业的最近一期境外业务营收占比和2024 年业绩预喜率。若某行业跌破924 前收盘价的个股比例较大，同时境外业务营收占比不高，且业绩预喜率尚可，则可以认为是受市场情绪影响较大的超跌行业。

    　　从结果来看，公用事业基本满足超跌行业的筛选条件。该行业收盘价跌破924 前收盘价的个股占比为24.63%，在所有行业中排名第3，指向公用事业跌回924 行情前的个股相对较多；24H1 境外业务营收占比为2.66%，在所有行业中排名第28（共31 个行业），意味着公用事业受贸易摩擦影响较小；2024 年业绩预喜率50%，在所有行业中排名第4，指向公用事业品种业绩相对亮眼。此外，环保、非银、食品饮料和通信也大体满足超跌行业的筛选条件，后续行情可适当关注。

    　　整体来看，权益市场大幅回调，主要受对等关税政策影响。924 以来“政策+科技”的上涨逻辑未被证伪，后续行情有望演绎超跌反弹，大风大浪大鱼。面对4 月的关税影响&业绩公告等不确定因素，公用事业或是相对稳健的持有方向，同时环保、非银、食品饮料和通信行情也可适当关注。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。