宏观专题研究：展望今年“以旧换新”政策效果

　　1. 2024 年以旧换新政策对9-11 月社零增速起到支撑作用据商务部数据，2024 年消费品“以旧换新”的1500 亿超长期国债资金基本使用完，整体带动相关产品销售额超1 万亿元，包括8 大类家电产品销售额2400 亿元，家装厨卫和电动自行车新车销售近1200 亿、超37 亿元；亦明显带动相关产品的销量增长，大家电/汽车的销量同比增速分别从1-8月的1.6%/3%上行至9-11 月的16.3%/7.9%。

    　　从整体社零增速的角度来看，全年呈现出“U 型”态势，从1 季度同比4.7%回落至4-8 月的2.5%，9 月以来的“以旧换新”政策带动社零增速企稳回升，9-11 月同比增速录得3.7%。分品类看，通讯器材、家电类零售额增速较强，2024 年1-11 月增速分别录得9.5%/9.6%，而汽车可能受到高基数及量增价跌的影响，去年1-11 月的社零增速微负。

    　　2. 估算“以旧换新”对消费的拉动作用

    　　考虑到如果补贴带来的销售额部分是原本就存在的需求，为了“分离”政策效果，我们采取两种方式对“以旧换新”政策带来的“额外”消费进行估算，即指一单位“以旧换新”的资金补贴在原有消费需求基础上拉动的“超额”消费，根据我们估算，本轮“以旧换新”对汽车和家电的拉动系数或在1.3-2.3。

    　　方法一：以24 年1-8 月社会消费品零售总额分项中汽车及家电的销售额季调后均值为基准，计算9-12 月“以旧换新”政策对消费的拉动效果。估算2024 年9-12 月家电、汽车补贴金额分别为468/728 亿元，拉动系数分别为1.9/2.0（即1 元的补贴带动“额外”消费的金额）。

    　　方法二：参考24 年1-8 月家电、汽车零售额同比增速计算9-12 月零售额趋势值，以实际零售额与趋势值之差作为“额外”消费。得到家电及汽车补贴对其零售额的拉动系数约为2.3/1.3。

    　　3.收入增长和预期稳定前提下，估计今年以旧换新提振社零约1 个百分点中外经验均表明，虽然消费补贴对提振当期消费有明显提振作用，但鉴于所针对消费品均为“低频”，可能“前置”未来消费。反之，补贴高频消费、服务消费、甚或“无差别”增加转移支付，提振效果或更为“平滑”（参见《新一轮“以旧换新”的潜在宏观影响》，2024/7/26）? 国外文献显示，针对某类产品的补贴政策对总消费影响或有一定局限。

    　　如美国2009 年 “旧车换现金”项目，多数文献认为其在前两月促进了新车销售，但相当部分补贴流向了原打算购车的家庭，持续性存疑。

    　　此前，中国在2008 年12 月启动的“家电下乡”补贴政策，部分文献认为其增加短期的总消费，但可能源自农村居民提前了家电产品的购买。而我们估算2022 年杭州发放的消费券带动“额外”消费系数约为2.9，小幅高于我们估算的2024 年本轮“以旧换新”政策的拉动系数。

    　　1 月8 日国新办发布会上，财政部表示2025 年以旧换新政策将“加力扩围”。

    　　我们估算，若补贴总额扩大至3000 亿元，考虑递减效果假设拉动系数在1.5-2 左右，“以旧换新”或带动社零年化增速0.9-1.2 个百分点。值得注意的是，收入及对外来收入的预期仍是决定消费增长最重要的决定因素。

    　　风险提示：政策执行效果不及预期、地产周期下行拖累居民消费。