资产配置日报：第一张底牌

复盘与思考:

    4 月8 日，“国家队”托底，多数股指迎来反弹；债市受到资金收敛影响，叠加股债跷跷板扰动，出现2-4bp幅度的调整。

    复盘各类资产表现，股市，大盘表现更为强势，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨1.58%、1.71%、2.56%；科技表现同样亮眼，科创50、创业板指、恒生科技分别上涨1.72%、1.83%、3.79%；小微盘行情则相对偏弱，中证2000 下跌0.52%，万得微盘股指仅上涨0.64%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率均上行2.3bp至1.66%、1.86%；10 年、30 年国债期货主力合约分别下跌0.17%、0.54%。

    商品市场方面，贵金属依旧在选择方向，美股略微出现止跌迹象，流动性冲击压力或在缓解，带动黄金与白银的下跌趋势暂缓，不过从金价表现来看，3000 美元/盎司成为伦敦金继续上涨的阻力位；沪金、沪银全天涨幅分别为0.37%，0.26%。国内其他商品中，工业金属、黑色系则重新定价需求不足，铜、螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青分别下跌1.29%、1.21%、3.48%、4.68%、1.90%、1.63%；玻璃受部分地区现货提价影响，上涨1.54%。

    资金收敛的逻辑或依旧与汇率相关。早盘央行逆回购恢复净投放，规模为1025 亿元，然而资金偏紧的现象尚未缓解，整个上午非银隔夜借贷成本持续维持在1.85%附近，直至午后方才逐步下台阶至1.80%、1.75%。全天加权来看，R001、R007 分别为1.83%、1.87%，昨日上行3bp、11bp。资金利率持续上行的背后，或依然是“稳汇率”的压力。随着美元指数连续两日反弹，叠加关税冲击，在岸、离岸人民币汇率已贬至7.34、7.36 附近，1 年期美元掉期定价隐含的外资无风险套息空间快速抬升至76bp 高位，反映维护汇率稳定的力度加大。

    受资金收敛影响，中短期利率回调幅度更大，7 年及以内国债收益率上行幅度均在4-5bp 左右；相比之下，长端利率主要定价降准降息落地延期。当前债市更倾向于相信财政前置发力逻辑，即通过消费、生育等领域的刺激政策对冲外循环受阻的影响，阶段性弱化了对“宽货币”落地的期待。除此以外，股市方面，中央汇金、社保基金等机构的积极表态，以及央行的再贷款支持使得市场风险偏好明显提振，也在一定程度上压制了债市的表现。

    对于债市的短期调整，不必过度担忧。快涨之后，小幅调整，属于正常的市场节奏。4 月2 日关税落地前，10 年国债活跃券收于1.79%，4 月8 日关税影响发酵后，10 年国债活跃券收于1.66%，长端利率为外部冲击定价10-15bp 的降息预期，幅度其实还算合理。

    往后看，4 月10 日凌晨最终关税情况或见分晓。如果美国的确对华实施不正当的关税制裁，市场的风险偏好或再度走弱，债市收益率重启下行的概率较大。并且从政策刺激层面上看，以往每一轮稳增长政策的加码，普遍都是宽货币率先落地。整体来看，当前债市仍处下行趋势之中，最近几日债市若有调整，均是不错的布局窗口。

    权益市场迎来反弹，主要与“国家队”释放稳市信号相关。中央汇金今日发文，称其是资本市场上的“国家队”,发挥着类“平准基金”作用，并表示将坚定增持各类市场风格的ETF。同时，央行表示必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持。此外，多家中央企业增持中国股票资产，如中国诚通、中国国新，以及招商局集团旗下7 家上市公司集体发布公告，计划提速实施股份回购计划。“国家队”释放的一系列稳市信号，显著提振了市场信心，万得全A 在大跌后迅速企稳，最终收涨1.00%。

    “国家队”的入场也为行情反弹创造了空间。昨日（4 月7 日）市场大幅低开，且持续走弱，指向清明节前入场的筹码基本转变为深度亏损状态。若这些筹码未能及时出售，或将成为行情持续反弹的阻力。而“国家队”的入场则为这些筹码（尤其是止损倾向较强的筹码）提供了较好的出售窗口，意味着未来行情反弹的阻力或有减弱。事实上，今日成交额1.65 万亿元，较节前1 万亿元附近显著放量，或正是市场成交活跃、消化亏损筹码的 表现。

    行业方面，市场积极定价关税反制&国内稳增长政策。SW 农林牧渔指数大幅上涨7.81%，或与我国提出关税反制后的涨价逻辑相关。在关税反制的条件下，我国农牧产品进口量可能减少，同时需求相对稳定，意味着其价格有望上涨，推动农林牧渔板块走强。同时，消费板块表现出色，SW 商贸零售、食品饮料和美容护理分别上涨3.44%、3.37%和3.20%，市场或在定价对等关税扰动下的稳增长政策，例如提振消费等。此外，红利板块行情亮眼，中证红利上涨2.56%，指向市场可能在交易“国家队”稳市的操作方向，同时也是资金避险情绪的体现。

    港股方面，南向资金大幅净买入，港股性价比有所改善。今日恒生指数和恒生科技分别上涨1.51%和3.79%。南向资金大幅净流入236 亿元（港元，下同），其中腾讯控股和阿里巴巴分别净流入29.85 亿元和27.05亿元。值得注意的是，南向资金4 月3 日大幅净流入271 亿元，昨日遭遇大幅调整后，今日延续大幅净流入趋势，说明资金做多意愿未受到显著影响。同时，AH 股溢价指数回升至142，较节前略超130 的水平显著上升，港股相对于A 股的性价比有所改善。

    整体来看，市场对“国家队”稳市信号反应积极，行情经历大跌后迎来反弹。关税反制&稳增长政策预期是农牧&消费领涨的主要逻辑，同时红利板块仍然是资金的“避风港”。往后看，科技主线受到扰动但并未被证伪（AI、机器人等产业实质性突破），其行情经历大幅波动后有望迎来修复，提示我们在短期内规避关税&业绩风险的同时，需密切关注科技板块后续行情，以把握相关品种的反弹机会。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。