资产配置日报：还治其人之身

　　复盘与思考:

    　　4 月9 日，美方关税加码，但“国家队”托底力量仍在延续，股市低开高走；债市仍在等待具体政策落地，定价相对纠结。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘表现依旧稳健，上证指数、沪深300 指数、中证红利上涨1.31%、0.99%、0.30%；科技板块交易国产替代逻辑，科创50、科创综指、恒生科技上涨4.31%、3.78%、2.64%；小微盘也备受青睐，博弈反弹逻辑，中证2000、万得微盘股指上涨2.99%、3.36%，北证50 大涨10.27%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率下行3.3bp、3.0bp 至1.63%、1.83%，10 年、30 年国债期货主力合约上涨0.09%、0.16%。

    　　商品方面，美股休盘期间，贵金属又一次开启修复行情，沪金、沪银上涨1.72%、1.06%，伦敦金、纽约金价格均一度重返3050 美元/盎司。国内其他商品方面，工业金属与黑色系尚未定价潜在的政策利好，沪铜、螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青分别下跌1.78%、1.37%、2.68%、4.03%、1.11%、3.09%；玻璃结束两日上涨行情，今日下跌1.58%。

    　　汇率压力不减，资金自发转松。4 月8 日晚间，随着美方不正当关税加码，外汇市场开始交易人民币贬值预期，离岸人民币汇率由7.35 快速下跌至7.43；9 日早盘国内机构开工后，汇率开始回落至7.38-7.39 附近；在岸人民币汇率则由7.34 再贬至7.35。稳汇率压力下，央行逆回购继续净回笼，规模为1110 亿元。早间资金面整体偏紧，非银隔夜成本开于1.90%，但随后流动性快速自发转松，非银隔夜成本连续下行，尾盘收于1.55-1.60%低位。全天加权来看，R001、R007 分别为1.77%、1.84%，较前一交易日下行6bp、3bp。一览相关变量，暂未发现明显外力变化驱动资金面转松，改善可能更多来自银行融出意愿提升等内生动力。

    　　8 日晚间美方关税再度无理加码后，债市定价逻辑反而变得更加纠结。多方普遍认为继“国家队”亮明身份后，降准降息或是政策端对冲外部冲击的第二张底牌，潜在的一系列财政发力则是第三张底牌，对于债市而言，可以先等到“宽货币”落地。空方或主要关注两个逻辑，一是近两日股市行情向好，本轮“国家队”托底的力度非常强劲，有效带动其他资金接力进入，市场风险偏好明显抬升；二是特朗普政府的内部分歧正在加大，叠加亚太市场开始砸盘美债，美方存在态度软化的可能性。

    　　从日内的利率走势来看，上午多头力量占据上风，长端品种收益率普遍下行约3bp；午后随着股市继续高走，债市3bp 的下行幅度被基本抹平；晚间国务院关税税则委员会宣布将对美关税由34%提升至84%，以其人之道，还治其人之身，债市交易开启7 点后的加时赛，纷纷定价“宽货币”提前落地，长端利率回到开盘定价水平。短端方面，得益于偏松的资金面，3 年及以内利率债收益率多下行3-5bp。

    　　往后看，我们正处于关税落地后，资产定价第一与第二阶段的过渡期，即第一阶段美国出招与我们反制基本达到较为极致的状态，剩下可能就是其他国家对华政策是否变化了。接着可能会进入国内稳增长政策拉开大幕的第二阶段，对债市来说，主要等待降准降息政策的落地。当前由于债市投资者相对谨慎，以基金为例，中长利率债基久期中位数仅为3.74 年，离上一轮的高点4.5 年仍有空间，所以等待宽货币预期发酵的过程，行情随时都可能再加速。之后就是回归基本面的第三阶段（可能在5-6 月）了，股债都会随着实际基本面的情况再定价。所以当前的债市还有期待，仍在下行趋势之中。

    　　权益市场延续反弹，市场继续交易稳增长政策预期。今日万得全A 上涨1.72%，成交额1.74 万亿元，较昨日（4 月8 日）放量878 亿元，放量上涨意味着买盘意愿相对较强。如果说昨日的放量上涨行情主要由“国家队”推动，今日则更可能与资金积极交易稳增长政策相关，体现在中证红利指数仅上涨0.30%，同时SW 商贸零售、房地产指数分别大幅上涨5.18%和4.40%。或表明昨日“国家队”的稳市操作显著提振了市场信心，市场对行情走弱的担忧明显减弱，甚至在一定程度上出现了“畏惧踏空”（FOMO）的做多心理。

    　　股票型ETF 资金大幅净流入，杠杆资金加仓空间再度打开。4 月7-8 日，资金交易热度迅速上升。股票型ETF 资金大幅流入1667 亿元，其中沪深300 相关ETF 净流入937 亿元，在一定程度上反映出“国家队”的稳市操作，同时也指向资金在行情大跌后积极布局，以博弈超跌反弹。值得注意的是，融资余额在4 月7-8 日大幅减少865 亿元，已基本回到2 月科技行情之初的水平，意味着杠杆资金大幅流出的风险迅速释放，后续加仓空间再度打开。

    　　关税反制仍然是行业层面的交易主线。今日科技板块表现突出，科创50 大幅上涨4.31%，其中Wind 半导体、集成电路指数分别上涨4.82%和4.12%。同时，农林牧渔板块出现分歧，SW 农林牧渔指数上涨0.58%，约40%的成分股下跌。结合我国进口情况来看，机电和农副产品分别为我国进口美国占比前二的商品类型，2024 年对美进口额占比分别为23.2%和15.2%。这意味着行业主线仍然是关税反制后的涨价逻辑，资金的交易方向由农牧边际切换至半导体。

    　　南向资金净流入额再创历史新高。恒生指数和恒生科技分别上涨0.68%和2.64%，其中半导体同样是领涨板块，Wind 香港半导体指数上涨9.21%。南向资金净流入355.9 亿元（港元，下同），再创2014 年港股通开通以来历史新高，指向南向资金可能同样存在FOMO 心理。从十大活跃个股来看，阿里巴巴和腾讯控股分别净流入37.4亿元和28.4 亿元，港股互联网企业成为南向资金参与超跌反弹的主要方向。此外，AH 股溢价指数（HSAHP.HI）小幅下跌至140，仍然明显高于清明假期前略超130 的水平，指向港股性价比仍处于修复区间。

    　　整体来看，资金大多以积极的态度看待本轮大跌，FOMO 心理推动市场交易关税反制&稳增长政策预期。今日晚间，我国将原产于美国的进口商品加征关税由34%上调至84%，以回应美国，贸易摩擦仍是当前市场主线。在这种情况下，关税反制和稳增长政策预期可能仍将是市场主要的交易思路。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。