黄金价格点评及后续展望：黄金价格上涨的逻辑仍在

　　近年来全球央行黄金储备的增加是推动本轮黄金价格上涨的重要因素，而实际利率等传统因素对本轮金价上涨的解释力不足；2025 年一季度金价的上涨则更多由于避险需求的支撑。未来全球央行黄金储备仍有增长空间，避险需求对金价的推动短期并未结束，实际利率仍有向下的可能性，因此以伦敦现货黄金度量的黄金价格上涨的逻辑仍在。

    　　黄金供求缺口与黄金价格缺乏相关性，即使从黄金需求中与金价相关度较高的投资需求看，2023 年以来，黄金投资需求占比从高位回落，而金价依然持续上涨。

    　　实际利率逻辑可以部分解释近期金价的上涨。以美国10 年期国债实际收益率度量的实际利率在2023 年10 月见顶，黄金随后开启了新一轮上涨。

    　　然而，此后美国实际利率处于震荡状态，但黄金价格却持续上涨。

    　　本轮黄金上涨的重要推动者是全球央行。2022 年开始，全球央行的黄金需求从2021 年的450 吨迅速上升至每年1000 吨以上，占黄金需求的比例也从2021 年的11.2%上升至超过20%。其中主要是新兴市场和发展中经济体持有的黄金储备在迅速增长。其增持黄金的背后大致有两个逻辑：中长期而言，是对以美元为代表的信用货币体系的担忧；短期而言，是对日益紧张的地缘政治局势的担忧。

    　　2025 年一季度黄金的上涨主要来自于避险需求，即特朗普的关税政策导致的不确定性。4 月3 日，特朗普关税政策最终落地后，黄金出现了明显回调。

    　　截至2024 年三季度末，全球黄金储备占储备资产的比例仅为18.2%。其中近年来购买黄金较多的新兴市场和发展中经济体央行占比总体偏低。

    　　在全球贸易局势未见缓和前，避险需求仍对黄金构成支撑。在当前市场形势下，美国衰退预期的发酵以及美国金融市场的动荡已经令市场调高了美联储降息的预期，如美联储被迫再度开始降息，则实际利率的回落也将支撑金价。综合判断，我们认为黄金价格上行的逻辑并未发生根本变化，以伦敦现货黄金度量的黄金价格上行的逻辑仍在。

    　　风险提示：贸易局势不确定性，美联储降息力度不及预期