2025年3月物价数据点评：关税加征的价格冲击

　　事项：

    　　2025 年3 月CPI 同比增长-0.1%，较上月提升0.6 个百分点；PPI 同比-2.5%，较上月回落0.3 个百分点。

    　　平安观点：

    　　特朗普“对等关税”对于PPI 的影响体现在两个层面。一方面，加剧全球经济衰退担忧，对国内外大宗商品价格形成冲击。4 月以来（截至10 日），南华工业品指数累计下跌5.5%。另一方面，关税加征对中下游行业的需求存在不利影响，叠加原材料价格调整带来的成本回落，装备制造及消费制造板块的价格可能跟随成本出现回落。以2015 年以来PPI 同比增速的线性回归结果看，采矿及原材料板块PPI 增速的单位变动，对中下游装备及消费制造PPI 增速的影响在10%左右。假设本轮关税引发的大宗商品价格下跌，带动采矿及原材料板块PPI 增速回落3 个百分点，则装备及消费制造行业的PPI增速将跟随下移0.3 个百分点，对PPI 的拖累约1.2 个百分点。对于CPI 而言，关税引致的原油价格下跌将产生直接拖累。4 月以来原油期货跌幅已超过12%，按能源分项在CPI 中4%左右的权重测算，若能源价格中枢下移10个百分点，将拖累CPI 环比增速0.4 个百分点。工业品价格的下跌会否向核心商品充分传导，更多取决于消费需求的韧性。从3 月数据看，PPI 耐用消费品价格同比跌幅扩大，而CPI 中的核心商品价格同比增速提升，二者的背离已体现内需与外需，零售价与批发价的差异。需要强调的是，若稳增长政策能够在提振内需、推动新一轮供给侧结构性改革落地两个方面发挥更大作用，CPI 同比增速仍有望保持相对稳定，外部关税及大宗商品价格下跌对PPI 增速的冲击也可能弱于预期。

    　　CPI 跌幅收窄，核心CPI 明显回暖。3 月CPI 同比增长-0.1%，核心CPI 同比增长0.5%，均较上月提升0.6 个百分点。支撑在于：1）服务价格由跌转涨，对CPI 同比增速的提振达到0.28 个百分点，家庭服务、通信服务、教育服务、居住、医疗服务等价格同步回暖。2）核心商品价格温和回升，对CPI 拉动增加0.08 个百分点，尤其是受“以旧换新”的交通工具、通讯工具、家用器具价格同比增速回升。3）食品烟酒价格跌幅收窄，对CPI 的边际提振达到0.37 个百分点。由于今年天气转暖更早，以鲜菜为代表的农产品价格在2 月跌幅较大，到3 月跌势放缓，表现强于季节性水平。拖累在于：

    　　能源价格下跌，对CPI 增速的拖累增加0.18 个百分点。

    　　PPI 环比跌幅扩大。3 月PPI 同比降幅扩大0.3 个百分点至-2.5%，环比跌幅自上月的-0.1%降至-0.4%。分行业来看，PPI 环比下跌的主要拖累在于黑色建材、石油化工、装备制造板块。一方面，黑色建材和石油化工产业链价格同步下跌，对PPI 环比增速的拖累合计达到0.36 个百分点。另一方面，装备制造行业价格较快回落，对PPI 环比增速的拖累达0.13 个百分点，受出口影响较大。不过，有色金属价格上涨对PPI 存在边际支撑，约0.03 个百分点。