3月通胀数据点评：关注关税冲击对后续国内通胀的扰动

　　事件描述

    　　2025 年4 月10 日，国家统计局公布了2025 年3 月份的通胀数据：3 月份居民消费价格同比下降0.1%，环比下降0.4%；工业生产者出厂价格同比下降2.5%，环比下降0.4%。

    　　事件评论

    　　CPI 同比降幅收窄，核心CPI 同比转正。3 月CPI 环比-0.4%、高于2001-2024 年同期均值（-0.55%）；同比-0.1%（前值-0.7%）、符合市场预期，其中翘尾、新涨价分别影响本月CPI 同比变动约-0.2pct、0.1pct。从结构上看，3 月食品、非食品价格同比分别为-1.4%、0.2%（前值分别为-3.3%、-0.1%）；3 月核心CPI 同比0.5%（前值-0.1%），环比0%、高于2013-2024 年同期均值（-0.1%）。

    　　食品拖累影响减弱，服务价格有所改善。具体来看，3 月天气转暖，生鲜食品供应充足，食品价格同比下降1.4%，其中鲜菜、水产品、蛋类价格同比分别为-6.8%、-0.2%、-1.6%，降幅较上月收窄，猪肉、鲜果价格同比分别为6.7%、0.9%，较上月有所回升；受国际油价下行影响，3 月交通工具用燃料价格同比下降5.7%、降幅较上月扩大4.5pct；3 月为旅游淡季，旅游价格同比续降0.9%；3 月交通工具、家用器具同比分别为-4%、-0.3%，已连续33 个月、26 个月同比为负，但降幅较上月有所收窄，或是“以旧换新”等政策效应逐渐显现；3 月春装换季上新、国际金价上行分别带动衣着、其他用品及服务价格同比上涨1.3%、6.2%；此外，3 月服务价格同比由负转正至0.3%，其中家庭服务、教育服务、医疗服务分别同比1.7%、1.2%、0.4%。

    　　PPI 环比续降，同比降幅扩大。3 月PPI 环比下降0.4%，同比下降2.5%、低于市场预期（-2.2%）。3 月生产资料PPI 同比-2.8%（前值-2.5%），其中采掘、原材料、加工价格同比分别为-8.3%、-2.4%、-2.6%（前值分别为-6.3%、-1.5%、-2.7%）；生活资料PPI 同比-1.5%（前值-1.2%），其中耐用消费品、衣着价格同比降幅扩大。

    　　国际油价下行，煤炭、建材需求偏弱。分行业看，国际油价下行带动国内3 月油气开采、油煤加工价格同比分别下降8.5%、7.8%，降幅较上月扩大；煤炭供应充足、叠加采暖需求下降，3 月煤炭采选价格同比下降14.9%、降幅较上月扩大；节后建筑、地产项目开工平稳，建材等需求仍偏弱，3 月黑金采选、黑金冶炼、非金矿制品价格同比分别为-10.9%、-10%、-3.4%，但降幅较上月略有收窄；装备制造业中，3 月通用设备、汽车、电子设备制造价格同比分别为-1.4%、-3.4%、-2.4%，降幅较上月再度扩大。受国际有色金属价格上涨影响，3 月有色采选、有色冶炼价格同比分别为21.2%、9.4%。总体来看，3 月PPI环比降幅扩大，30 个子行业中PPI 环比下跌的数量从上月的16 个扩大至21 个。

    　　关税冲击之下，短期通胀或保持低位震荡。3 月CPI 同比降幅收窄，主要受食品拖累影响减弱、服务价格同比改善影响，核心CPI 同比回升明显；需要注意的是，交通工具、家用器具同比已连续多月为负，提振消费需求仍待政策积极呵护。往前看，随着生鲜食品的大量上市，猪肉进入消费淡季叠加供给较充足，4 月果蔬及猪肉价格或环比续降；此外关税冲击下，国际油价下行亦或对CPI 造成较大拖累；但考虑到4 月清明假期出行，或带动旅游、机酒等价格环比上行，4 月CPI 同比或保持低位震荡。受国际油价下行，国内工业生产需求仍偏弱等因素影响，3 月PPI 环比续降、同比降幅扩大。往前看，关税冲击下，全球经济增长不确定性加大，国际油价、大宗商品等价格波动加大，国际输入性因素或继续拖累PPI；国内方面，我们有充足的政策储备以应对关税冲击，未来或根据形势需要相应出台，包括降准降息等货币政策工具、财政政策方面加快政府债发行使用进度、以超常规力度提振国内消费等，短期PPI 同比或保持低位震荡，后续PPI 同比往上修复弹性仍取决于国内扩内需政策落地情况及经济基本面的修复程度。

    　　风险提示

    　　1、消费修复不及预期；2、地缘政治冲突加剧；3、关税政策最终落地情况存在不确定性。