宏观经济点评：实物消费价格表现仍好于服务

　　事件：3 月CPI 同比-0.1%，预期-0.1%，前值-0.7%；PPI 同比-2.5%，预期-2.2%，前值-2.2%。

    　　农产品供给增加，带动CPI 环比回落

    　　3 月CPI 同比较前值上升0.6 个百分点至-0.1%，环比较前值下降0.2 个百分点至-0.4%。

    　　1、农产品供给增加带动食品CPI 环比下行

    　　3 月CPI 食品项环比降幅扩大，环比较前值下降0.9 个百分点至-1.4%。蔬菜方面，天气转暖供给增加，鲜菜CPI 环比降幅扩大，往后看，进口农产品价格提升或将带动国内农产品价格。猪肉方面，需求回落，猪肉价格下降，往后看，预计需求将边际改善，进口饲料与肉类价格上涨或将带动猪肉价格回升。

    　　2、核心CPI 环比降至季节性以下，服务消费有待提振3 月CPI 非食品环比较前值下降0.1 个百分点至-0.2%。3 月核心CPI 环比较前值上升0.2 个百分点至0%，在2024 年12 月-2025 年1 月连续两个月超季节性（2025年4 月季节性采用2019、2021、2023-2024 年环比平均值）回升后连续两个月降至季节性以下。

    　　服务消费有待提振。从结构上看，3 月核心CPI 环比低于季节性0.07 个百分点，实物消费的8 个细分项目中，除卷烟、中药、西药外其他5 个项目均高于季节性，而服务消费的8 个细分项目中，除交通工具使用和维修、旅游、通信服务外的其他5 个项目均低于季节性，且服务CPI 低于季节性均值0.43 个百分点，表明核心CPI 环比较低主要受服务消费价格拖累。从1-2 月社零消费结构来看，同样呈现出实物消费好于服务消费特征，其中商品零售环比略超季节性，而服务零售环比则不及季节性。

    　　PPI 同比回落，能源、黑色价格回落，建材价格回升3 月PPI 同比较前值回落0.3 个百分点至-2.5%，环比较前值回落0.3 个百分点至-0.4%。

    　　能源方面，美国衰退预期升温，原油价格承压，石油链产品价格环比由正转负；供给相对稳定而需求平淡，PPI 煤炭开采和洗选业环比回落。金属方面，需求不及预期，黑色环比较前值回落，美联储降息预期升温，有色环比略有回升；基建开复工速度逐渐加快，非金属矿物制品业环比降幅收窄。

    　　预计4 月CPI 同比回升，PPI 同比持平

    　　CPI 方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计4 月CPI 环比在0.1%左右，同比或在0%左右，再往后，关税政策或将推高大豆、猪肉等农产品价格，在无政策支持下，服务与实物消费或将平缓修复，CPI 同比或震荡上行，2025年全年平均同比或在0%-1%区间。PPI 方面，结合CRB 现货指数等高频数据，我们预计4 月PPI 环比略有回升，同比持平于现值，再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行，2025 年全年平均同比或在-1%--2%区间。

    　　风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。