3月金融数据点评：企业短贷和政府债券支撑社融 关注关税对二季度融资影响

　　事件

    　　2025 年4 月13 日，央行公布2025 年3 月金融数据。2025 年3 月新增人民币贷款3.64 万亿元，同比多增5500 亿元；3 月社会融资增量为5.89 万亿元，同比多增1.05 万亿元；3 月M1 同比增速为1.6%，M2 同比增速为7.0%。

    　　简评

    　　3 月金融数据有所分化，3 月政府债券发行较快，支撑社融余额同比继续回升，不过存款增长偏慢，广义货币增速处于低位。我们注意到3 月新增贷款同比多增5500 亿元，不过主要来自企业短期贷款的贡献，结合企业债券融资同比少增5142 亿元，私人部门融资需求整体仍然不足。信贷方面，3 月新增人民币贷款3.64 万亿元，同比多增5500 亿元，主要是企业短贷明显增加，3 月企业短贷增加1.44 万亿元，同比多增4600 亿元。社融方面，3 月社会融资增量5.89 万亿元，同比多增1.05 万亿元，社融余额同比从2 月的8.2%升至8.4%，3 月政府债券发行仍较快，政府债券同比多增约1 万亿元，这继续支撑社会融资增速回升。货币方面，3 月新增存款42500 亿元，同比少增5500 亿元，人民币存款余额同比从2 月的7.0%降至6.7%，3 月居民和企业存款同比有所多增，不过非银存款同比明显少增，3月M1 同比从2 月的0.1%升至1.6%，3 月M2 同比持平于2 月的7.0%，广义货币增速处于低位。

    　　今年一季度财政政策靠前发力，政府债券发行节奏较快，一季度政府债券净增量3.87 万亿元，同比多增2.52 万亿元，财政成为支撑国内经济的重要力量。不过财政靠前发力可能也意味着后续空间受限，按照今年政府工作报告定调，今年新增政府债务总规模比去年增加2.9 万亿元，这意味着如果没有额外财政增量，今年后续三个季度政府债券净增量同比增长空间只有0.38 万亿元，后续财政对经济支撑可能明显减弱。4 月以来美国开始全面加征关税，中美贸易摩擦有所加剧，二季度以后我国出口增速或明显放缓，结合财政支撑作用可能减弱，我们预计二季度以后经济下行压力可能有所加大。今年一季度央行阶段性收紧流动性，背景是财政投放支撑经济，而随着经济下行压力有所显现，我们预计央行货币放松可能也会加快，资金利率中枢有望回落，债券收益率或向下突破。我们继续看好国内债券市场，继续建议积极关注相关交易机会。

    　　一、信贷增速回升，以企业流贷贡献为主

    　　3 月信贷增速小幅回升，人民币贷款余额同比增速升至7.4%，单月新增人民币贷款3.64 万亿元，同比多增5500 亿元，贡献主要来自企业短贷，3 月新增1.44 万亿元，同比多增4600 亿元。企业中长期贷款同比延续少增，少增体量降至200 亿元，3 月票据融资减少1986 亿元，同比少减514 亿元。居民端信贷需求有所修复，但不甚明显，3 月新增居民贷款9853 亿元，同比多增447 亿元，其中中长期贷款同比多增531 亿元，短贷少增67 亿元，居民消费意愿仍待进一步修复。合并季度数据看，一季度人民币贷款同比多增3200 亿元，其中企业短贷和票据融资分别同比多增5400 亿元和9558 亿元，是核心贡献项；居民信贷需求疲软，居民短贷和中长期贷款分别同比少增1965 亿元和918 亿元；企业中长期贷款在化债等推进下同比少增6200 亿元，拖累亦较大。整体来看，当前国内经济修复面临的外部不确定性扰动有所增大，内需托底的重要性和必要性有所抬升，我们认为政策发力方向或仍将聚焦激发消费活力，对应货币政策仍有放松空间，加大对消费等重点领域的政策支持力度。

    　　二、财政持续靠前发力，政府债券融资支撑社会融资回升3 月社会融资增量5.89 亿元，同比多增1.05 万亿元，社融余额同比从2 月的8.2%升至8.4%，3 月政府债券发行仍较快，政府债券同比多增约1 万亿元，这继续支撑社会融资增速回升，我们注意到3 月对私人信贷投放同比多增超过5000 亿元，不过企业债券净融资同比少增超过5000 亿元，私人部门融资总体仍然偏弱。具体来看，3 月政府债券净融资14828 亿元，同比多增10202 亿元，政府债券余额同比增速从2 月的18.1%升至19.4%，3 月财政继续靠前发力，政府债券融资持续成为社会融资的主要支撑；3 月对实体投放贷款增加38278 亿元，同比多增5358 亿元，3 月企业债券净融资减少905 亿元，同比少增5142 亿元，结合其他融资分项处于弱势，私人部门融资需求总体不足。

    　　就一季度整体而言，社会融资增量累计达15.18 亿元，同比多增2.37 亿元，其中政府债券净融资累计3.87 亿元，同比多增2.52 亿元，一季度社会融资企稳主要来自政府债券融资的贡献。

    　　三、人民币存款增长较为乏力，广义货币增速处于低位3 月新增存款42500 亿元，同比少增5500 亿元，人民币存款余额同比从2 月的7.0%降至6.7%，3 月居民和企业存款同比有所多增，不过非银存款同比明显少增，拖累人民币存款增速回落。具体来看，3 月居民存款增加30900 亿元，同比多增2600 亿元，居民存款保持小幅增长；3 月企业存款增加28400 亿元，同比多增7675 亿元，信贷投放增加或有助于企业存款回升；3 月非银存款减少14110 亿元，同比多减12610 亿元，非银存款增长放缓；3 月财政存款减少7710 亿元，同比多减49 亿元，在政府债券发行较快背景下，财政存款明显减少或意味着财政投放节奏偏快。3 月M1 同比从2 月的0.1%升至1.6%，企业短期贷款投放增加或对M1 有所贡献；3 月M2 同比持平于2 月的7.0%，当前私人部门融资需求不足，货币派生较弱而存款增长偏慢，广义货币增速处于低位。