资产配置日报：看债做股

　　复盘与思考:

    　　1 月3 日，股债市场继续演绎分化行情，股市持续下跌，债市“短下长上”。上证指数、沪深300 指数下跌1.57%、1.18%，科创50 下跌1.41%，创业板指大幅下跌2.16%；中证可转债指数下跌0.34%；30 年国债收益率上行1bp 至1.85%，10 年国债收益率与前一日基本持平，为1.60%。商品价格则多数回调，基建地产类商品价格基本走弱，铁矿石、螺纹钢、沥青价格分别下跌2.18%、1.18%、0.03%，玻璃价格小幅上涨0.37%；工业金属中，铜价下跌0.52%。不过，贵金属表现较优，黄金价格上涨0.88%，白银价格上涨0.53%。

    　　降息预期？监管预期？供给预期？债市交易趋向混沌。

    　　今日资金面存在两个特征：一是供给量可能有限，资金加权价格依然不低。早盘央行逆回购投放规模仅为193亿元，净回笼885 亿元，继续回收跨年的短期流动性补充。截至1 月2 日，银行体系净融出规模仍为3.50 万亿元，跨年后刚性供给恢复缓慢。体现在资金利率上，R001、R007 分别下行4bp、2bp 至1.74%、1.81%，从绝对点位来看，月初1.70%+的隔夜利率并不算便宜。二是日内资金情绪在逐步好转。观察CNEX 资金情绪指数，由早至晚四个节点依次为56、46、38、38 点，10 点过后融资压力明显减弱，这一变化与DR001 的日内走势较为相近，早盘DR001 一度攀升至1.64%，午后则回落至1.37%；民生银行资金情绪也相应由52.7%的中性水平降至38.6%的宽松区间，“市场交易信息”分项是重要拉动。

    　　存单是债券中相对稳定的品种。一级市场方面，据各银行1 月3 日询价结果，1 月6 日即将发行的1 年期大型国股行存单利率持稳于1.54%水平，3 个月、6 个月存单发行利率恢复至1.50%-1.51%，存单曲线由平坦状态略微走陡峭。二级定价快速向一级成本靠拢，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率分别下行1bp、3bp、3bp 至1.57%、1.57%、1.55%，目前二级存单曲线仍然存在短端倒挂的问题，3-6 个月品种或是性价比选择。

    　　现券市场买卖盘“极度混乱”，银行、基金、券商自营日内交替交易成为主力买盘，但同时也在接力扮演主要卖盘，混乱交易的背后，是主线交易逻辑的快速轮动。早盘英国金融时报等部分海外媒体发文提及国内在2025 年适时降息的可能性，市场延续交易“宽货币”的预期，10 年国债活跃券下破1.60%至1.58%，30 年国债活跃券则逼近1.80%；上午发改委召开发布会，提及“将大幅增加超长期特别国债资金规模，加力扩围实施‘两新’工作”，受到供给预期的扰动，尤其是发行久期结构偏长，长端利率开始向上调整，其中30 年国债上行幅度更为显著；此外，随着关键点位利率相继破位，市场关于央行“二轮指导”的讨论逐渐升温，午盘归来基金等交易盘开始压降久期；临近尾盘债市情绪小幅回暖，长端利率略微拐头向下。综合来看，市场再次来到了不知如何定价的迷茫阶段。

    　　A 股继续回调，全天成交额1.3 万亿元，较昨日（1 月2 日）缩量1273 亿元，较五日均值缩量751 亿元。全市场仅11%的个股实现上涨，昨日的17%；54 只个股涨停，也少于昨日的69 只。分市值来看，大盘风格跌幅相对较小，沪深300 下跌1.18%，而中证500 和中证1000 则分别下跌2.13%和2.96%。风格层面，国证价值指数和成长指数分别下跌0.90%和1.18%。

    　　分行业来看，红利板块表现靠前，消费板块分化，科技行情继续回落。在31 个SW 一级行业中，仅有色金属、煤炭和石油石化录得正收益，分别上涨0.26%、0.02%和0.01%。红利板块表现靠前，除了煤炭和石油石化小幅上涨外，银行、交通运输和公用事业跌幅较小，分别下跌0.69%、1.10%和1.38%。消费行业表现分化，食品饮料和家用电器跌幅相对较小，分别下跌1.45%和1.71%，而商贸零售、社会服务和纺织服饰则跌幅较大，分别下跌5.49%、4.88%和3.58%。此外，科技板块则表现靠后，计算机、传媒、国防军工和通信分别下跌4.96%、4.30%、3.53%和3.29%。

    　　与昨日相比，今日股市回调呈现出两点结构性变化：

    　　一是小盘股的跌幅加大，或与市场流动性紧缩有关。中证2000 大幅下跌4.44%，相较于昨日的1.46%跌幅显著扩大，表明小盘行情或面临压力。这一变化或与市场流动性紧缩相关。近日融资余额出现高位回落的迹象，12 月31 日和1 月2 日分别净流出156 亿元和70 亿元，显示出市场杠杆资金正在逐步撤离。

    　　同时，小盘股亦面临业绩预期和市值退市的双重压力。1 月净利润为负的公司将陆续发布业绩预告，市场对亏损股的行情预期明显转弱，今日SW 亏损股指数大幅下跌4.24%，而绩优股指数则相对占优，仅下跌0.73%。此外，年初开始实行的退市新规，将市值退市标准由3 亿元提升至5 亿元，杠杆资金或将回归理性，占优风格在1月或难以切换回小盘。

    　　二是中证红利和科创50 相对抗跌，存在超跌反弹机会。中证红利和科创50 板块在今日的回调中展现出相对抗跌性，分别下跌0.84%和1.41%，均小于市场整体跌幅。昨日红利和大中盘科技股的显著回调与市场情绪波动相关，体现在沪300ETF IV 指数明显上升（12.25%）；不过，今日该指数并未出现明显波动，仅小幅下跌0.77%，显示出市场情绪波动并未被进一步放大。这表明，市场或处于避险情绪的释放阶段，同时红利逻辑和科技产业逻辑并未受到明显冲击，相关品种存在超跌反弹的可能。随着红利和科技板块品种价格已回调至相对低位，在行情企稳后，资金可能会流入这些超跌品种，推动其行情迎来阶段性反弹。

    　　综合来看，随着市场避险情绪的逐步释放，A 股有望迎来短期反弹。在这一过程中，超跌的红利和大中盘科技品种有望得到修复，或可把握其阶段性机会。同时，小盘股仍需关注需观察融资余额的后续变化。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。