2024年A股深度复盘：峰回路转

　　回首2024 年，A 股表现峰回路转，政策关注焦点从“有无”转向“强弱”，先决大势，再决行业仍是2025 年首要任务。

    　　2024 年A 股市场表现良好，全球排名靠前，节奏上峰回路转。全A 指数年度涨幅10.0%，显示出良好的运行状态和赚钱效应。但从全年节奏与过程来看，转折速度与幅度的变化则十分明显，主要呈现跌速快、跌幅大、涨速快、涨幅大的特点。

    　　2024 年大势分段回顾。可分为四个阶段，分别是阶段1：流通性问题的曝露与修复（24 年1 月1 日—3 月8 日）。阶段2：“国九条”与“517 新政”促成震荡等待（24 年3 月11 日—5 月20 日）。阶段3：方向选择：漫长的下跌（24 年5 月21日—9 月13 日）。阶段4：政策发力：峰回路转（24 年9 月18 日—12 月31 日）。

    　　整体而言，相较于2023 年A 股整体呈现的“三下台阶”特征，2024 年A 股整体呈现的特征为“双底反转”。

    　　2025 年启示。基于复盘视角，对于2025 年我们有如下思考：1、不同于2019-2021年，行业比较是A 股超额收益的主导项，2023-2024 年，A 股大势方向的判断对于超额收益的影响比表观所见更大，即先决大势，方能选择对应的风格及行业（下则红利，上则成长）。 2、投资者需要珍惜每一次的A 股横盘震荡机会，回顾2023与2024 年，A 股每年都至少出现了两次横盘震荡后的“决断”时刻，第一次是传统的“春季决断”，第二次是政策预期交易结束或基本面数据更为清晰后的“二次决断”。3、2025 年相较于2023-2024 年的不同点在于预判假设基准的变化，2023-2024 年投资者对于逆周期政策的判断前置条件是有或无，而2025 年则变成了强或弱？前者形成的是单一占优风格，在全部时间范围内的趋势性、持续性、自我强化性。而2025 年前置假设条件的变化，将会使得2023-2024 年的单一风格趋势性再出现的概率大幅降低，或更多将依据强与弱的边际变化，进行更快速的大势、风格、行业轮动。4、在过去一轮的盈利下行周期内，投资者逐步意识到“收缩型”的经济政策具备“负螺旋性”，因此过去几年对逆周期政策给予正反馈的阈值一直在不断提高，这对应的是投资者的前置预期持续下修至“无”的过程。而2024 年9月A 股指数的快速及大幅度的上涨修复，这对应的是对“有”的反馈。5、进入四季度后，指数转为震荡，我们认为这是对“强弱”的计价不明，正确的做法或是进行情景假设，背后是部分投资者或忽视了一个关键变量，即对于政策组合拳的认知仍是线性的，未形成对“扩张型”经济政策同样具备“正螺旋性”的共识，这种忽视一方面使得2024Q4 指数进入宽幅震荡状态，另一方面对2025 年展望而言，仍会使得在未来政策或经济数据的真空期，“熊市思维”的情况或仍将频繁出现。6、2009 年迄今，中国经济结构转型的趋势保持不变，但过程并非一帆风顺，曾多次出现转型期的波折阶段。经济结构转型的波折期一方面对应着资本市场的整体低谷，另一方面也映射出波折期的特殊结构性行情。站在1998/2009/2015/2020 年，即期近端看都存在一定不同类型的困难，解决方案是将视角拉长，长周期视角下，中国经济结构转型与升级从未停滞，政策引导和企业家精神是新时代实体经济转型的重要部分。7、结构上，一方面，较大的波折期对应着中周期的切换，如2008年金融危机后，切换至第二个中周期，2020 年新冠疫情和中美竞争（地产调整）后，切换至第三个中周期。另一方面，以通缩指标衡量的波折阶段，中周期主导产业也会短暂让渡于短周期穿插行业，如2010 年智能手机元年，电子行业的短周期穿插，2013、2015 年TMT 行业的短周期穿插，2016-2017 年供给侧改革下周期资源行业的短周期穿插。在本轮经济承压波折期中，红利成为短周期穿插行业，随着通缩预期的逐步消弭，中周期主导产业也同步开启回归进程。

    　　风险提示： 1）逆周期政策力度或发力效果不及预期：经济的有效复苏仍待逆周期政策的进一步发力，逆周期政策力度或发力效果不及预期可能对复苏进程形成拖累。2）科技产业新周期推进速度不达预期。3）部分数据处理统计方式可能存在误差，部分统计归纳数据基于历史数据，不能代表未来表现。4）依据历史数据归纳的结论参考意义有限或失效。