总量双周报：冲击逐步弱化 修复行情延续

　　主要观点：

    　　宏观：国内政策储备充分。消费价格、经济景气度均有所改善。提振消费需求等政策效应继续显现，叠加春节错月影响消费，3 月CPI 环比降幅收窄，CPI 和核心CPI 同比均明显回升。其中，工业消费品、服务价格均有所回升。生产方面景气度温和回升，3 月制造业和非制造业PMI 均进一步扩张。另一方面，全球大宗商品价格下跌，3 月PPI 同比继续下降。通缩压力或持续。随着美国关税壁垒高企，全球其他国家面临外需下降风险，全球通缩和经济放缓风险上升。受此预期冲击，全球大宗商品在4 月上旬普跌，原油、铜等重要工业原料价格骤降。受此影响，PPI 价格将进一步低迷，或延长CPI 低位运行的时间。

    　　受美国关税政策调整的影响，部分商品抢出口或延续至二季度，但出口总体承压。未来两周，建议继续关注中美关税冲突进程，预计中美双方关税税率不会进一步提高。随着关税冲突第一阶段接近尾声，我国应对充分，我们不再趋势性看空人民币汇率。国内对冲关税的宏观政策或陆续出台。海外：全球经济衰替风险显著上升。虽然美国临时降低中国以外国家和地区的全面关税至10%，期限为90 天，但关税政策体现了本届美国政府政策风格的高度不确定性。我们对美股态度转为偏空，建议以美国经济衰退为前提看待美股，当前标普500 仍处于泡沫（17%）。国际资本市场局部撤出美国的迹象并未停止，表现为美国长期国债利率上升、美元指数下降、以及黄金价格上升、德国国债利率下降。

    　　策略: 关税冲击弱化 。短期虽然针对中国商品关税的博弈仍在继续，但市场超预期恶化的可能性在降低，谈判的预期在升温，市场信心恢复在增强，中美贸易战大方向仍是对抗，但短期超出自身能力的关税措施是难以落地的，因此，贸易战的进程将进入反复拉扯的阶段，市场对此逐步免疫。从指数层面来看，除了周一大跌之外，市场呈现出了快速持续修复的态势，一方面，我们的政策应对主动及时，另一方面，市场对贸易战的信心逐步增强，以我为主的，东升西降的全球态势也给了内外投资者信心。随着3 月经济数据逐步披露，市场的关注点也逐步回归经济基本面本身，市场走势将会逐步常态化，以自主可控为代表的产业链将会成为市场短期的核心逻辑。

    　　修复行情延续。影响市场的三因素都迎来修复，首先，3 月经济数据显示，经济仍旧处于弱复苏阶段，PMI 处于50 以上，社融好于预期，市场受前期政策影响逐步恢复。其次，政策应对贸易战及时有效，市场信心显著增强，未来政策储备十分丰富，后续刺激经济政策预期仍较为强烈。再次，外部因素冲击逐步弱化，中美贸易战常态化博弈，外部压力逐步缓和的概率较大。

    　　指数未来走势，外部冲击仍然是市场最大的不确定性，在没有完全明朗的情况下，市场指数维持在3200-3400 价值区间波动可能性仍旧较大。

    　　投资建议：市场延续修复行情，持仓比例可适当增加。在投资和出口都面临较大压力的情况下，拉动内需变成必选项。从方向上来看，人口问题是中国现在面临的最重要的问题之一，以生育率提升为目标的消费政策最为迫切，母婴类消费具有中期的消费潜力提升空间。教育医疗养老是居民收入支出考虑的重要因素，通过制度性安排，减轻居民消费后顾之忧也是提升消费手段。以零售、食品、文旅、潮玩为代表的新消费，有望在政策加持下展现出新的消费潜力。进口替代：随着中美双边关税大幅提升，从美国进口量较大方向的进口替代空间随之打开，以农产品、半导体、高端精密制造、化学制品等行业为主。

    　　大科技的崛起。中美竞争核心是竞争未来，尤其是在未来科技制高点的竞争更是重中之重，以人工智能和机器人为代表的新质生产力核心方向，未来空间仍然巨大，调整就是布局机会。避险资产。以低估值蓝筹公司为代表，叠加全球货币波动，可以关注黄金、银行、公用事业、资源类等公司。

    　　债券市场：债市提前定价货币宽松，是否突破前低取决于基本面。债市交易主线转变。过去两周，十年期国债收益率大幅下行16BP 至1.66%、一年期国债大幅下行13BP 至1.40%。债券收益率急速下行，反映出债市交易主要逻辑由大行负债偏紧　　和央行谨慎投放转向关税政策博弈影响下的基本面现实和国内政策对冲下的货币宽松预期。短期来看，行情有过热超涨可能。

    　　当前贸易政策博弈激烈，加速交易主线切换，人民日报文章对比央行此前“择机降准降息”的说法转变为“降准降息政策随时可以出台”，货币宽松预期升温，前期压制债市的因素持续缓解，胜率提升。赔率方面，近两个交易日利率已经大幅下行，10Y 国债收益率距离前低（1.6%左右）已经不远，意味着对货币宽松的定价乐观，能否突破前低可能需要看基本面是否走弱。

    　　从行情节奏来看，当前或更像2019、2022 年：全年维度收益率震荡，节奏上收益率双底，二次探底突破的原因共性是现实（基本面存在压力）&预期（宽货币空间打开），当前实际基本面的现实仍有待于贸易谈判的互动与政策对冲的效果，且资金面尚需等待降准或资金利率的进一步下行，因此短期突破前低仍有待更多信号。中期维度，我们继续看好债券收益率震荡下行。银行体系资负两端矛盾有所缓解，叠加关税超政策博弈推动央行态度重回呵护，后续货币政策或易松难紧。更长维度来看，地产、人口等结构性问题尚难根本性解决，叠加出口存不确定性，信用难以明显走强，机构资产配置需求或继续推动收益率下行。利率策略建议：债市胜率较高，但目前赔率空间相对有限，建议10Y 国债在1.60-1.65 区间波段交易；如10Y 国债回到1.65 以上逐步补仓；品种上，建议选择高流动性的10Y 活跃券。

    　　银行：部分银行一季度业绩好于预期，关注板块高股息配置价值。目前已有6 家银行披露2025 年一季度业绩快报或经营情况，包括杭州银行、浦发银行、交通银行、渝农商行、重庆银行、民生银行。部分银行营收好于预期，实现利润稳定正增长。

    　　营收端来看，（1）部分银行表示利息净收入回正，包括交行、民生。尽管一季度贷款重定价压力较大，但存款成本加速改善，且一季度未降息、新发放贷款利率边际企稳，净息差压力好于预期。一季度信贷投放前置，人民币贷款同比多增，贷款增速保持平稳。（2）中收基数走低，预计降幅延续收窄趋势。（3）一季度债市调整，银行投资相关收入有压力，但考虑2024 年四季度银行积累较多其他综合收益浮盈，或在一季度部分兑现、对冲营收压力。杭州（yoy+2.22%）、渝农（yoy+1.35%）、重庆（yoy+5.3%）、民生银行（yoy+7%）营收均实现同比正增长。利润端，在资产质量平稳之下，拨备继续释放反哺利润；杭州银行同比+17.3%预计继续领跑，渝农（yoy+6.27%）、重庆（yoy+5.43%）、交行实现利润正增长。展望2025 年，在稳增长政策下，预计银行资产规模增长有望保持平稳，净息差压力可控、预计降幅收窄，房地产、经营贷等重点领域风险预期改善，预计银行盈利有望保持平稳，看好经济预期边际改善带来的估值修复。中期来看，在利率中枢下行趋势下，低利率、资产荒矛盾依然存在，仍然看好银行高股息的配置价值。资金层面，政策持续鼓励中长线资金入市，预计未来保险资金、ETF被动资金将延续稳定增长，有助于支撑银行估值。我们建议关注两条投资主线：（1）中长期资金入市、指数化投资推动银行配置价值增强。在利率中枢下行趋势下，高股息标的配置价值增强。（2）逆周期调节政策成效逐步显现之下，银行个股基本面预期改善带来估值进一步修复，建议关注有业绩释放空间的优质区域行。

    　　地产：新房销售增速回落，二手房成交保持增长。45 城新房年内累计销售面积(1/1-04/11)同比增速为7.7%，前值(1/1-04/04)为12.9%。当月累计销售面积同比增速为-2.6%，上个月整月为12.9%。23 城二手房年内累计销售面积(1/1-04/11)同比增速为32.4%，前值(1/1-04/04)为35.4%。当月累计销售面积同比增速为19.6%，上个月整月为71.9%。22 城新房及二手房年内累计销售面积(1/1-04/11)同比增速为15.7%，前值(1/1-04/04)为12.1%。当月累计销售面积同比增速为9.4%，上个月整月为56.7%。海南省调整优化住房公积金贷款政策：包括调整最高贷款额度、调整二套房存贷挂钩机制、调整贷款最低首付比例、统一异地贷款政策、实行最高贷款额度与个贷率联动机制、具体贷款可贷金额核定等。短期关注政策宽松带来的估值修复机会，中长期聚焦具备核心城市资源和不动产运营能力的龙头企业。推荐保利发展；华润置地、招商蛇口、绿城中国、越秀地产等也有望受益。市场止跌回稳与融资支持持续发力，对仍然具备市场化经营能力的优质房企，具有很好的信用支持作用，龙湖集团、新城控股等有望受益。

    　　证券：近两周权益市场交易活跃度企稳回升，其中沪深京三市成交额自4 月2 日的0.99 万亿快速回升至4 月9 日的1.74 万亿，季末流动性紧张得到一定缓解；但两融余额持续缓慢回落，已降至1.8 万亿，市场波动性上升对杠杆资金的影响持续发酵。美国加征关税对全球贸易产生不可估量的风险，国内多行业受到直接或间接影响，或令上市公司盈利承压。但随着国家促进内需增长、提振消费的多项举措未来逐步落地，实体经济所受关税影响或将得到一定程度的对冲，进而提振投资者信心，证券行业业绩受到资本市场波动的影响亦有望得到缓解。同时，伴随着国家对于科技创新的日益重视，证券行业有望持续受益于科技企业全方位的成长，多项业务增量空间打开。多家券商陆续接入DeepSeek 等AI 模型，或意味着券商金融科技投入进入新阶段，更多创新业态有望加速形成，行业ROE 提升空间打开。其中，头部券商的资本优势和平台优势在业务和AI高度对接的时代有望更为充分的体现。建议持续关注头部券商和行业ETF 的投资价值。

    　　保险：考虑到2024 年负债投资两端的较高基数，2025 年保险公司的业绩增速和价值增速大概率较2024 年收窄。险企负债端和宏观经济及居民可支配收入增速有较高的正向关性，亦会受到居民大类资产配置结构的影响，相较之下，投资端方面的催化更为直接和迅速。近期国家金融监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，将部分档　　位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%，进一步拓宽权益投资空间；同时，提高投资创业投资基金的集中度比例，加大对国家战略性新兴产业股权投资力度。我们认为，随着权益市场的逐步回暖，叠加险资对高成长优质企业的投资力度加大，权益及股权投资收益率有望持续提升，进而平抑固定收益市场调整对投资端的影响，险企长期面临的“资产荒”和利差损压力均有望得到缓解。同时，险企通过举牌高股息上市公司等方式，有望有效降低投资端收益率波动，推动自身核心价值指标稳健增长。建议持续重点关注上市头部险企的投资价值。

    　　风险提示：经济数据大幅低于预期，外部环境恶化。