一季度及 3 月经济数据点评：内需“接力”外需的迹象或已进一步显现

　　一季度负产出缺口保持平稳

    　　一季度实际GDP 同比增长5.4%，保持了与去年四季度持平的较高增速，也好于Wind一致预测（5.2%）。季节性调整后，一季度GDP 的环比增速为1.2%，较去年四季度有所放缓（前值1.6%），与央行测算的2025 年的潜在产出增速大体持平，表明经济的负产出缺口在一季度保持平稳。从结构上看，第一、三产业的增加值同比增速都有所回落，但第二产业增加值同比明显回升。同时，一季度居民收入的环比增速有所放缓，但人均消费支出保持了较高环比增速。

    　　3 月需求端：商品消费、制造业与基建投资表现较强3 月需求端有所分化，但不乏亮点。季节性调整后，3 月社零环比下滑1.1%（前值+2.4%），其中餐饮消费在1-2 月的大幅增长后明显下滑，或是社零回落的主要拖累项，但3 月商品消费有进一步改善，其中地产后周期商品、汽车消费表现最为突出；固定资产投资也整体继续回升，其中制造业、基建投资都较1-2 月明显反弹，地产投资环比下滑；商品房销售面积也环比有一定回落。

    　　3 月生产端：工业生产保持韧性

    　　3 月生产端继续表现出较强的韧性。季节性调整后，3 月工业增加值较1-2 月环比增长1.1%（前值+1.3%）。与出口的大幅反弹相一致，3 月规上工业企业出口交货值也有明显回升（环比+2.1%，前值+0.3%）。与此同时，3 月发电量也出现反弹, 较1-2 月环比增长1.2%（前值-1.3%）。

    　　3 月就业情况保持稳定

    　　3 月城镇调查失业率为5.2%，较1-2 月（平均值5.3%）有所回落。城镇调查失业率的下降可能主要是受到季节性因素的影响。从剔除季节性因素的季调后数据看，3 月城镇调查失业率为5.1%，与1-2 月基本持平，表明就业情况总体稳定。同时，季节性调整后，3 月31 个大城市调查失业率为5.2%，也与1-2 月基本持平，表明大城市就业压力或也整体保持平稳。

    　　逆周期调节政策进一步加强，内需有望“接力”外需

    　　展望未来，尽管3 月出口在多重因素的共同作用下超预期回升，但在近期一系列特朗普关税政策的影响下，新增出口订单已经有所回落，叠加2024 年出口的高基数，我们认为我国今年出口或仍面临较大下行压力。但另一方面，近期逆周期调节政策有望进一步加力提速，比如降准降息或将择机推出。随着政策加强逆周期调节，内需有望加快修复，带动经济进一步复苏。3 月商品消费与投资数据的改善、以及工业生产的持续回升或进一步印证，内需“接力”外需的迹象或已开始显现。

    　　风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。