宏观深度报告：八问关税 如何收场？

　　问题一：对等关税有何进展？各方对此如何反应？结论：关税暂缓90 天，中、欧、加实施反制。根据4 月2 日白宫发布的最初文件，关税税率分为三种：对于贸易逆差较大的近60 个国家/地区征收“定制化”关税，其中中国被加征34%；对其余国家/地区征收10%关税；墨西哥和加拿大未被加征。部分行业被豁免于对等关税。各国家/地区回应可分为以下四类：实施反制、正在考虑反制措施、与美国开展谈判和不反制。特朗普随后表示，90 天内暂时全面降低进口关税至10%，中国除外；对中国的对等关税提升至125%。

    　　问题二：对我国的经济影响如何？结论：直接效应尚可，但间接效应拖累更大。我们估计，按照4 月2 日制定的对等关税，本次对等关税或直接拖累我国GDP 增速0.4 个百分点左右，拖累制造业投资增速约3-5 个百分点。在外贸乘数效应下，关税间接对经济增长的拖累更大。

    　　问题三：哪些行业更受影响？结论：机械和电子受影响更大。考虑出口和关税，则一级分类中，轻工、纺服和机械受影响更大。二级分类中，轻工制品中玩具、家具，机械中的医疗器械，纺织品，以及电子中的计算机、消费电子受影响大。考虑到营收来源，轻工和纺服企业的海外营收占比均小于15%，意味着受关税冲击或较为有限，则仅机械和电子受影响较大。

    　　问题四：对我国转口贸易影响如何？结论：转口贸易可能改道，短期规模难降。短期美国进口很难快速收窄，假设美国进口需求变动不大，我国出口或通过其他地区转口绕道至美国，那么对总出口实际影响会更小一些。

    　　问题五：对美国经济有何影响？结论：衰退概率更大，通胀是一次性影响。

    　　综合各项研究测算，考虑美国截至4 月7 日关税措施和各国家/地区反制，假设美国进口规模不变，关税将使美国实际GDP 下降约1%，通胀上升2.3%。

    　　问题六：流动性危机会来么？结论：流动性转紧，但美联储贷款工具箱充足。由于对等关税加征幅度超预期，美股大幅下跌，引起对冲基金在内的投资者抛售美债，以应对保证金追缴。当前美元流动性或已经偏紧，若危机发生，美联储或以贷款工具救助为先，其次是降息。

    　　问题七：对等关税后续如何演变？结论：关税仍将加征，但或见顶放缓。

    　　考虑到特朗普的目的是控制贸易逆差，加征关税必不可少。随着关税生效，各国/地区与美贸易逆差将逐步收窄，关税也将动态向下调整。关注中国贸易突围，欧洲复苏或拉动我国出口2 个百分点，关注中欧、中日韩贸易合作机会。

    　　问题八：对后市大类资产走势如何判断？结论：海外关注避险资产，国内增配风险资产。我们认为，市场主线仍是围绕关税博弈带来的衰退和通胀交易，相对确定的是资产波动率将显著提升。国内资产方面，国内稳增长政策的力度或将加强，政策结构性指向更加明确，看好由其支持的科技和消费。

    　　风险提示：关税加征幅度经谈判后下调，美国通胀超预期上行，历史经验失效。