宏观研究：超预期开局下的韧性突围 关注政策再平衡

　　核心观点

    　　自去年四季度以来，稳增长政策持续发力，政策效果持续显现。

    　　今年一季度我国经济实现了良好开局，经济增长5.4%，好于市场预期，环比增长1.2%，呈现稳中向好的态势，供需两端回暖，需求改善好于供给，供需缺口收窄，有效需求不足的矛盾有所缓解，其中，消费成为拉动需求回暖的主要支撑，投资和出口亦保持相对平稳。不畏浮云遮望眼，仍需理性看待当前形势。站在当前时点来看，需要关注以下几个方面：

    　　一是政策驱动型消费持续回升，叠加基数效应，短期消费对经济支撑效应较为突出。尽管居民消费倾向回落对需求端形成制约，但当前政策驱动型商品消费仍展现出超预期的恢复力，且居民收入短期具有刚性特点，短期消费对经济增长形成显著支撑。从结构上来看，电器和音像器材类、家具类同比增速保持高位，且边际改善较为明显；通讯器材类、体育、娱乐用品类、文化办公用品类同比增速保持高位，同比增速小幅边际改善；汽车类、饮料类和金银珠宝类同比增速保持小幅正增长，但边际改善较为明显。此外，低基数亦会放大增长弹性。

    　　整体来看，当前消费市场呈现“政策驱动强于内生修复”的阶段性特征，短期支撑犹在，但需关注边际支撑力的可持续性，核心仍是居民就业和收入，重点关注通胀回升向好的信号。

    　　二是关注“两重”和人工智能基础设施投资等新方向。投资与消费双轮驱动，仍是经济实现良性循环的关键。考虑短期外需面临一定外部压力，或对制造业投资产生负向影响，同时虽然房地产销售有所回暖，但房地产供求关系发生变化，存量房地产仍处于消化期，房地产投资企稳回升或仍需时间，因此，稳投资仍离不开基建投资托底。

    　　我们再次提示，基建投资方向或集中于“两重”和人工智能基础设施投资等新方向。

    　　三是在政策方面，我们再次提示，若美元延续走弱趋势，二季度至少降息10bp 的概率接近100%，至少降息15bp 的概率为45.8%；在财政政策方面，不排除财政动用储备政策，直接对冲出口产业链的负面影响，但增量政策或在下半年发力，二季度应是存量政策加速落地期。

    　　风险提示：

    　　全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。