主题报告：美对华加征关税对A股的影响如何？

　　投资要点

    　　2018 年至2019 年期间的中美贸易摩擦对市场的影响是阶段性的，政策是影响市场走势的核心。（1）分阶段来看：第一阶段贸易摩擦抬头扰动市场情绪；第二阶段关税加征落地，悲观情绪集中释放；风险偏好回落下第三阶段期间市场出现分化，大盘股占优；流动性宽松、地缘关系缓和下第四阶段市场开始走强。（2）框架来看：分子端来看，美国加征关税对出口有结构性压制，且对外出口依赖度较高行业及公司盈利有影响；流动性上，2018 年美联储接连加息收紧流动性，国内“宽货币紧信用”风格延续全年；风险偏好来看，关税加征对市场的冲击呈现出逐步钝化的趋势，政策的宽松和贸易摩擦的缓解使得市场的风险偏好逐步回升。

    　　历史经验上，加征关税可能导致受政策支持的科技和部分周期行业表现占优。（1）关税加征节奏：从高端品至低端品。2018 至2019 年美对华加征关税共有三轮，所涉商品范围从高端科技转向日常消费。（2）关税加征力度：对华出口的依赖度与税率呈正比。美国重点对中国出口依赖度较高的行业施加更高的关税压力，如建筑材料、轻工制造、纺织服装、电子设备等中低端制造业。（3）加征关税后受益于政策的科技和部分周期行业相对占优。一是科技相关行业表现较强，受国内政策积极出台提振盈利修复；二是钢铁、有色等部分周期表现也相对偏强。

    　　两轮关税加征已经落地，短期存在一定负面扰动，但长期看影响可能相较2018 年较小。（1）分子端：短期存在一定冲击，但中长期出口、盈利韧性仍在。一是短期出口可能面临一定压力，但中国出口结构持续优化，如东盟、非洲和巴西等新兴市场出口金额占比上升，且高端制造品出口增速较快，中长期影响可能有限；二是部分对美出口依赖度高产业盈利可能受到一定冲击，但海外营收占比较高行业盈利预期处于高位。（2）流动性：当下流动性相较2018 年极其宽松。一是短期内美联储仍处于降息周期中，人民币汇率在政策支持下保持相对稳定，贬值压力有限。

    　　二是国内保增长政策导向下流动依然维持宽松。（3）风险偏好：市场对加征关税已充分预期，影响有限。

    　　关注部分国产率提高、对美出口敞口低且美对中依赖较高的相关高端制造、周期等行业。（1）比照复盘，当下部分科技及周期行业受政策支持基本面改善下受到加征关税冲击可能小于2018 年。（2）当前来看，通信、建筑材料等行业当前对美出口敞口小且美对中进口依赖度高，本轮关税影响可能较小。从贸易依赖绝对值来看，2024 年美国对中国依赖度较高的前5 个行业，从高到低排序分别为建筑材料（39.5%）、轻工制造（27.5%）、纺织服装（27.3%）、电子（22.7%）、机械设备（18.4%），这5 个行业均高于2024 年中国对美国的依赖度，因此可能受到2025 年新一轮关税影响较小。（3）当前来看，家具及家居用品、塑料制品等出口份额产业近年由美国转移至欧洲、东南亚等新兴市场，受本轮加征关税冲击可能较小。中国在逐步调整出口市场结构，将更多的出口份额转向东南亚、欧洲等市场，制造业、汽车、家具、塑料制品等领域和对应行业在面对关税压力时，受本轮潜在关税冲击的程度显著低于2018 年。

    　　风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。