2025年3月财政数据点评：财政积极发力 后续仍有空间

核心观点：近期市场对财政货币政策配合发力关注度极高，我们认为当前财政政策相对积极，后续仍有发力空间。一是从进展上看，财政政策发力已然靠前：总量上看，一季度地方债发行加速，规模同比+80.58%，创历史新高。此外，2025 年4月17 日财政部披露特别国债注资银行资本安排，增发特别国债在下半年进行的可能性较高。分省份来看，各个省份在内需、产业、科教、民生、城镇化和生态文明等方面都在积极落实政策逐步推进。二是财政政策相对比较积极的情况下，如果货币政策能在宽信用层面做的更为积极，政策效果有望更显著。短期关注对冲关税扰动的国内政策，4 月政治局会议将是主要观察窗口。

    一般公共预算收入：内需修复、PPI 制约和个税入库是主因1-3 月，全国一般公共预算收入60189 亿元，同比-1.1%。其中，国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税增速分别达到了2.1%、2.2%、-6.8%和7.1%，前值分别为1.1%、0.3%、-10.4%和26.7%。

    2025 年1-3 月一般公共预算收入累计同比增速降幅收窄，我们认为主要有三点原因：一是消费税指向内需修复。1-3 月消费税收入增速+2.2%，前值为+0.3%，一是指向内需修复，二是与近期油的偷税漏税查处有关；二是企业所得税指向低价等因素扰动企业预期，1-3 月企业所得税增速-6.8%，前值为-10.4%，虽然增速降幅收窄，但仍然是2024 年8 月以来的低位，这与PPI 低位、关税摩擦等因素扰动企业预期及行为有关；三是个人所得税，1-3 月个人所得税增速+7.1%，前值为26.7%，一季度个税增速下降或与税务系统升级数据联网导致审核严格度提升有关。

    一般公共预算支出：1-3 月支出进度已达24.8%1-3 月，全国一般公共预算支出72815 亿元，同比增长4.2%，完成了全年预算进度的24.8%。

    从结构上看，1-3 月社保就业、卫生健康和交通运输等支出进度相对较快。其中社保就业、卫生健康和教育支出分别达到全年预算进度的30.8%、27.4%和25.2%，是支出进度最快的前三项。我们认为，1-3 月社会保障和就业支出较快主要系经济修复下，保民生稳就业被置于战略通盘高度，国家努力兜牢“三保”支撑经济平稳运行。4 月18 日，国常会将“要鼓励企业积极稳定就业，加大职业技能培训力度，扩大以工代赈等支持，加强就业公共服务”放在首要位置上。此外，1-3 月交通运输的支出较高，预计主要系推动基建投资发力。

    政府性基金：土地出让金同环比改善，房企投资积极性增强2025 年1-3 月，全国政府性基金预算支出19769 亿元，同比增长11.1%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出579 亿元，同比增长67.6%；地方政府性基金预算支出19190 亿元，同比增长10%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出10879 亿元，同比下降11%。

    土地出让金同环比改善，房企投资积极性增强。1-3 月国有土地使用权出让收入累计同比下降15.9%，前值为-15.7%。安居客显示，2025 年3 月，全国重点65 城经营性土地出让金总金额达到1414.2 亿元，环比上涨28%，且同比上涨25%。与此同时，3 月成交楼面价为3845 元/㎡，环比显著上涨32%。由于3 月土地成交规模基本较上月持平，但在成交楼面价上涨的带动下土地出让金呈现同环比均上涨的态势。3 月全国重点城市土地出让金同环比上行指向房企投资积极性增强，卖地收入增速短期或将缓解。

    财政积极发力，后续仍有空间

    近期市场对财政货币政策配合发力关注度极高，我们认为当前财政政策相对积极，后续仍有发力空间。

    一是从进展上看，财政政策逆周期扩张持续：总量上看，一季度地方债发行加速，规模同比+80.58%，创历史新高，中国财政学会绩效管理专委会副主任委员张依群在接受《中国经营报》记者采访时表示，“各地加快再融资债券发行进度成为今年一季度地方债券发行规模创新高的主要动因，目前各地也力求早置换、早降压、早受益”。3 月政府债净融资支撑社融同比多增，置换债构成政府债净融资同比多增幅度的一半左右。政府债带动社融同比多增，财政逆周期扩张持续。此外，财政部披露关于2025 年中央金融机构注资特别国债（一期）发行工作有关事宜的通知，特别国债注资银行资本也在加速，我们认为增发特别国债在下半年进行的可能性较高，仍需等待四月政治局会议信号。分省份来看，我们在《25 年首份财政报告的成色和重点任务进展》中对各个省份的财政进展进行了详细梳理，各省份在内需、产业、科教、民生、城镇化和生态文明等方面都在积极落实政策、逐步推进。

    二是展望后续，财政货币协同发力，政策效果有望更显著：我们认为，市场短期反应可能过于激进，我国应对美国关税压力、贸易摩擦的经验丰富，政策储备充足，4 月7 日人民日报发表文章表示“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，进一步释放宽货币信号，财政、货币、产业、消费等政策或将协同发力，妥善应对外部冲击。虽然短期内，市场仍可能面临进一步的关税等外部冲击，但市场情绪的反应或将逐步淡化，在我国对冲关税扰动的国内政策出台前，利率或维持低位震荡。短期关注对冲关税扰动的国内政策，4月政治局会议将是主要观察窗口。

    风险提示：（1）财政政策落地不及预期；（2）地缘政治风险超预期；（3）地方政府债务化解不及预期；（4）关税加码超预期。