中国宏观简评：近期以旧换新效果较好 后续乘数或有减弱

　　月，社零总额同比增长5.9%，为2024 年以来最高单月增速，主要受以旧换新政策的短期提振。我们的估算显示，年初以来以旧换新进展逐步加快，一季度4 类商品财政补贴规模约为645 亿元，其中3 月约391 亿元。政策效果方面，我们估计3 月补贴政策对4 类商品消费的当期乘数可能在2.8 以上。但历史经验显示，耐用品补贴政策具有透支效应，长期累计乘数会动态减弱，且对同期的其他消费形成一定挤压。我们认为，在贸易形势不确定性大幅上升的背景下，更要注重“投资于人”，加大对民生领域（比如生育、养育、住房、养老等社会保障）的支持。

    　　截至4 月中旬，商务部已披露的4 类消费品以旧换新进度如下：（1）汽车方面，截至4 月10 日零时，汽车以旧换新补贴申请223.2 万份，其中汽车报废更新补贴申请74.7 万份，汽车置换补贴申请148.5 万份。（2）家电方面，截至4 月10 日，消费者累计购买以旧换新家电产品3759 万台。（3）数码产品方面，截至4 月6 日，消费者申请手机、平板、智能手表（手环）3 类数码产品购新补贴6486.6 万件。（4）电动自行车方面，截至4 月11 日，电动自行车以旧换新交售旧车、换购新车各352.6 万辆。

    　　我们根据进度数据估算显示，年初以来以旧换新总体进展呈现加速态势。年初由于春节等因素影响是耐用品消费淡季，而政策也存在跨年的衔接过渡，汽车和家电的以旧换新进展缓慢。不过3 月开始，随着政策陆续落地、资金下达到位，汽车、家电的以旧换新进度加快。我们估算了3 月25 日-4 月10 日4 类消费品以旧换新日均进度：

    汽车日均以旧换新申请量4.6 万辆，相当于2024 年11-12 月日均申请量的78%；? 12 类家电日均以旧换新购买量56.4 万台，相当于2024 年11-12 月日均购买量的89%；? 电动自行车日均以旧换新购买量19.6 万辆，相当于2024 年12 月下旬日均购买量的6.2 倍；? 2025 年新增的手机等数码产品，在1 月20 日开启购新补贴后出现购新补贴申请量峰值，随后逐步回落，目前稳定在日均60-70 万件申请量。

    　　考虑到11-12 月是汽车家电的销售旺季，且去年底可能存在政策退出前的抢消费，当前日均进度能够达到去年底的大约80-90%，表现是较为亮眼的（图表1-图表4）。

    　　从消费品零售额来看，以旧换新对相关商品消费形成有力拉动。3 月，社零总额同比增长5.9%，增速较1-2 月加快1.9个百分点，这是2024 年以来单月增速新高。限额以上单位零售额中，以旧换新类商品零售额增速大幅改善9.7 个百分点至12.5%，其中家电（35.1%）、家具（29.5%）、通讯器材（28.6%）、文化办公用品（21.5%）类商品零售额高速增长，汽车（5.5%）也实现了9.9 个百分点的增速改善（图表5-图表6）。

    　　基于商务部披露的数据，我们估算了4 类消费品的单件补贴金额和一季度财政补贴总额。（1）汽车以旧换新：报废更新和置换更新数量大约为1:2。其中，报废更新平均每辆补贴1.8 万元1，置换更新平均每辆补贴我们假设1.1 万元2。

    　　加权平均后，汽车以旧换新平均每辆补贴1.33 万元。（2）家电以旧换新：平均每台售价3494 元，按平均18.8%的补贴比例估算，平均每台补贴659 元。（3）手机购新补贴：3000 元以下机型是销售主力，按15%比例补贴；而3000-6000 元机型大多是按500 元上限补贴，6000 元以上机型没有补贴，加权平均后每台手机补贴金额可能在280 元左右。

    　　（4）电动自行车以旧换新：截至4 月11 日，超350 万名消费者申请了电动自行车以旧换新补贴，累计申请补贴24.1亿元，平均每辆补贴683 元。

    　　我们的计算显示，一季度4 类商品财政总补贴规模约为645 亿元。1-3 月，4 类商品以旧换新财政补贴金额分别约为87 亿元、166 亿元、391 亿元，其中3 月以旧换新进度加快，单月财政补贴大幅增长（图表7）。如果按此进度推算，　　年初确定的3000 亿元财政预算资金，我们预计可能在四季度初顺利用完。如果以旧换新政策要全年执行，后续还有加码空间。

    　　政策效果方面，我们的估算显示，3 月以旧换新政策当期财政乘数可能在2.8 以上。我们以双重差分法（Differencesin-Differences，DID）的思路来估算政策影响。以2024 年8 月政策尚未充分落地时候为考察基期，当时社零总额中以旧换新分项、非以旧换新分项增速分别为-3.6%、3.2%，2025 年3 月二者增速分别为12.5%、4.7%，以旧换新分项比非以旧换新分项增速多增了14.5 个百分点，对应额外拉动社零总额863 亿元。同期财政补贴增加了307 亿元，可以计算得出财政乘数为2.81。由于我们是基于限额以上单位零售额口径做的估算，对实际的财政乘数可能存在一定低估。

    　　2024 年以旧换新政策乘数为2.873，2025 年3 月社零增长加快，实际财政乘数可能不低于2024 年水平。

    　　但历史经验显示，以旧换新具有透支效应，其乘数将动态减弱。要持续提振消费，有必要加大对民生领域（比如生育、养育、住房、养老等社会保障）的支持。横向来看，消费品以旧换新政策对当期消费的提振效果显著，但可能对其他消费（尤其是没有政策支持的可选消费）形成一定挤压。纵向来看，历史经验显示，耐用品补贴政策的财政乘数会动态减弱，我们预计2025 年四季度乘数可能降至1-1.5 之间（图表8）。当前外贸压力加大，更需要通过可持续的举措支撑消费增长，全面扩大内需。我们认为，育儿补贴、加强社保、住房保障等支持民生的政策，既有利于提振当期需求，又有利于增强增长潜力，可能成为接下来促消费政策发力的重要抓手。