金融数据速评：置换坚决压制长贷 利率走低短融提前

　　投资要点

    　　信贷同比少增幅度收窄，主因地产放松居民存量购房需求释放，春节较早企业短期融资提前；企业中长贷则受化债置换坚决快速执行的影响而大幅走低。12 月新增信贷9900亿，同比少增1800 亿，少增幅度较11 月收窄，短暂呈现好于预期的表现：1）12 月企业部门新增贷款4900 亿，连续第8 个月同比少增，其中新增企业短期贷款和票据融资两项合计同比大幅多增3438 亿，或主因春节较早企业提早准备短期流动性以应对节前薪酬奖金集中支付，但这一因素的暂时性特征较强；2）12 月居民户新增贷款3500 亿，同比多增1279 亿，其中居民中长贷新增3000 亿，同比多增1538 亿，连续三个月同比多增并创近11 个月最高幅度，显示9 月底以来的本轮地产放松持续带动居民存量购房需求集中释放，但11 月以来一线城市新房销售再趋降温，房地产市场确认止跌回稳尚需时日观察；3）但与基建投资相关度更高的企业中长贷12 月新增仅400 亿，创2017年以来新低，当月同比少增的幅度亦创纪录达到8212 亿，指向当前地方债务置换较为果断，也说明年初基建相关融资并不多，或有进一步下行的压力。

    　　利率屡创新低环境下，企业和政府债务融资活跃，前者提前效应显著，共同推动社融增速反弹。12 月新增社融高达2.9 万亿，同比大幅多增达9249 亿。其中，新增政府债券规模攀升至1.8 万亿，同比多增高达8288 亿，一方面反映置换债集中在年底完成发行，另一方面也显示在置换债之外的地方政府未使用的债务限额可能也集中进行了发债融资。同时，12 月企业债券多增幅度也高达2588 亿，显示低利率环境下企业债务融资需求前置，未来可能因已经提前融资而再度下滑。12 月社融口径新增人民币贷款8402 亿，尽管缺口较11 月有所收窄，但在企业中长贷大幅降温的拖累下仍然同比少增2685 亿。

    　　表外三项（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）合计同比小幅多增363 亿。社融存量同比小幅上行0.2 个百分点至8.0%，较我们此前的预期稍高。

    　　M2 小幅反弹，春节提前企业存款短期错位高增，加速化债和补贴消费造成政府存款少增是主要原因；非银存款连续降温显示流向股市资金减少。12 月M2 同比小幅反弹0.2个百分点至7.3%。12 月财政存款大幅减少1.67 万亿，同比多减7504 亿，一方面显示化债置换执行坚决、速度较快，另一方面也显示12 月财政支出增速受消费补贴和稳增长目标的共同拉动而维持较高。这同时也意味着结转2025 年的财政资源较少，2025 年广义财政支出强度提升迫切需要抬升赤字率。同时，由于春节提前，企业集中融资导致企业存款大幅多增达1.49 万亿，节后或将快速回落。12 月资本市场延续震荡，流向股票市场的资金持续降温，12 月非银金融机构存款大幅减少3.2 万亿，同比大幅多减达2.6 万亿。随着企业短期融资集中提前和房地产存量需求的释放，12 月M1 同比跌幅也再度大幅收窄2.3 个百分点至-1.4%。

    　　年末贷款社融好于预期，但主要源于春节较早和低利率环境下的企业短期融资集中提前，化债置换迅速果决、地产需求阶段性改善见顶后再趋降温，均指向2025 年信贷增速或仍大概率趋于回落。首先，地方快速化债置换可能持续对与基建高度相关的企业中长贷形成压制；其次，地产存量需求集中释放带动的居民加杠杆意愿小幅回升可能有一个逐步衰减的长尾效应持续至一季度，此后或再度有所调整降温；第三，春节前的集中融资以及低利率带来的债券融资提前都是暂时性的，可能很快在1-2 月就会回落。2025年经济增长的不确定性将主要由美国关税政策影响下的出口表现、财政发力补贴促进消费的效果两方面综合决定，主要的政策增量将来自中央广义财政。2025 年预计社融存量增速路径趋平而贷款增速在经历近期波动后仍可能再度转为较为明显的回落。货币政策方面因年初美元指数已经受特朗普关税措施迫近和薪资通胀再度螺旋升温的影响而大幅冲高，稳定人民币汇率的重要性提升令央行近期暂停国债买入操作并提升企业境外融资系数，这意味着春节前后流动性投放和MLF 置换大概率将转而由较大幅度降准来实现。维持节前降准50-100BP，上半年择机降息40BP 的预测不变。

    　　风险提示：货币宽松力度小于预期风险。