宏观点评报告：坐上美元顺风车的黄金

　　特朗普1.0 关税时期黄金的走势和当前有所不同。特朗普1.0 时期开始在全球掀起贸易保护主义，但是在2017 年-2018 年之间黄金价格更多保持温和增长。后续随着逆全球化的加剧和全球经济不确定性的增加，金价开始反弹，直至2019 年才出现美元和黄金大幅上涨的格局。至此之后，黄金作为避险资产的地位得到巩固。疫情之后，各国央行的潜在需求，不断攀升的政府债务，以及各国政府实施出口管制和投资限制，都增加了黄金的吸引力。特朗普2.0 之后，美国贸易政策不确定引发的经济衰退和通胀风险，也为黄金提供了额外的支撑。

    　　2025 年3 月份，黄金ETF 购买持续快速增长，所有地区均有所贡献，证明黄金需求端仍有支撑。其中美国净流入60 亿美元，其次是欧洲和亚洲，各约10 亿美元。出于对经济增长和量化紧缩背景下流动性的担忧、风险资产的回落，均进一步推高了对黄金的避险需求。

    　　除此之外，特朗普宣布对等关税之后，黄金的强劲表现在很大程度上是由美元疲软驱动，通过金价盎司兑不同国家汇率来看：

    　　1）在2025/1/2-2025/4/17 之间，以美元、印度卢比、人民币、马来西亚吉林特计价的金价涨幅分别为25.2%、24.6%、25.2%、23.2%；相较之下，以欧元、日元、瑞士法郎计价的金价涨幅分别为13.2%、13.2%和12.6%。

    　　2）在2025/4/2-2025/4/17 之间，以美元、印度卢比、人民币、马来西亚吉林特计价的金价涨幅分别为6.1%、6.1%、6.6%、5.0%；同样，以欧元、日元、瑞士法郎计价的金价涨幅分别为1.5%、0.7%和-1.3%。

    　　说明一方面美元兑欧元、日元以及瑞士法郎的疲软，导致这些地区投资者从黄金那边获得收益则更为温和，尤其是在对等关税宣布后，以瑞士法郎计价的金价反而获得负收益；与此相对的是，新兴市场所代表的全球零售需求，在关税的影响下，市场则更倾向于增加黄金投资以对冲出口放缓带来的货币疲软。

    　　同样，受到美元疲软影响，白银的走势也以“4 月2 日”作为分水岭。4 月2 日对等关税出台之后，豁免清单显示，黄金和白银不在征收范围内，导致黄金和白银均回吐了前期市场针对特朗普政府的潜在关税预期。相对黄金而言，白银的金融和避险属性较弱，且具备更强的工业属性，导致在面临美国经济衰退预期集中发酵的时候，白银的回调压力大于黄金。后续随着美元指数的回落，白银价格也跟随上涨。

    　　往后看，黄金短期存在回调主要出现以下三种可能性：1）鉴于金价不断突破历史新高，各国央行可能会谨慎地放缓购金步伐，类似于2024 年年中，可能会带动机构和个人投资者在高位获利了结。2）美国流动性紧缩可能会继续对金价产生负面影响，主要考虑到流动性较强的资产会被出售以满足追加保证金要求。3）今年以来美国关税政策使得地缘政治风险溢价上行，一旦市场自我强化的情绪发生扭转，美元指数出现阶段性反弹，金价可能会面临一定的压力。

    　　中期内，全球经济紧张局势加剧、滞胀风险都在一定程度上支撑黄金走强。和2022 年情况不同，虽然都面临滞胀的风险，但是对黄金则更有利。2022 年价格上涨的驱动力来自经济增长，而本轮即使关税对价格形成冲击，但是经济基本面却开始下滑，“美国经济例外”的情况正在被证伪，带来更为传统的滞胀环境，美元指数难以形成类似2022 年的走势。

    　　风险提示：地缘政治不稳定超预期；流动性收紧超预期；美联储货币政策收紧超预期。