申万宏源策略一周回顾展望：关键验证期后的变与不变

　　一、A 股政策预期保持稳定的三个条件：1. 增量政策布局的保留空间。2. 存量政策加速落地执行。3. 政府债券发行加速，为三季度稳增长储备资源。4 月政治局会议存量政策“用好用足”，增量政策“备足预案”，资本市场“稳定”基础上还要“活跃”，全面覆盖市场期待。政策关键验证期，A 股预期将保持稳定。

    　　4 月25 日政治局会议召开，政策布局全面契合市场期待。政策关键验证期，A 股预期能够保持基本稳定。这里我们具体讨论5 个政策要点：

    　　1. 存量政策“用好用足”。会议强调“加紧实施”积极有为的宏观政策，“用好用足”更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并督促地方政府专项债券、超长期特别国债加快发行使用。2. 增量政策“备足预案”。开篇形势研判部分提出“要强化底线思维，充分备足预案”，结尾执行落实部分又提出“根据形势变化及时推出增量储备政策”。应对后续重大风险，政策保留进一步发力空间。3. 帮扶出口外贸企业的系列布局贯穿政策全文。宏观部分，提出创设新的结构性货币政策工具，稳定外贸是三大重点方向之一。产业部分，提出多措并举帮扶困难企业，加强融资支持，加快推动内外贸一体化，且对外贸企业的支持放在首位，位于新质生产力之前。民生部分，提出对受关税影响较大的企业提高失业保险基金稳岗返还比例。4. 坚定不移办好自己的事，对外开放是长期正确。应对美国“全球贸易重构”，中国坚定不移扩大高水平对外开放、积极维护多边主义才是正解。

    　　此次政治局会议提到，加大服务业开放试点政策力度，加强对企业“走出去”的服务，对外开放继续加强布局。5. 其他值得关注的内容：服务消费与养老再贷款是消费刺激新工具。房地产相关表述符合预期。资本市场“稳定”基础上还要“活跃”，也符合市场期待。

    　　二、美国对等关税政策执行效果已全面偏离斯蒂芬·米兰《重构全球贸易体系用户指南》的设想。特朗普政策执行可能放缓，而是否会实际放缓，将成为未来一段时间关键交易因素。基准假设是，特朗普政策调整缓慢且渐进，美股承压，A 股基本面预期和风险偏好恢复有上限。

    　　斯蒂芬·米兰的《重构全球贸易体系用户指南》可以认为是特朗普对等关税的行动指南。

    　　可以明确看到，4 月2 日以来对等关税政策执行的效果，已全面偏离米兰报告的设想。在实施对等关税的同时，避免美国资产价格大幅波动，是米兰报告的重要目标之一。但目前的政策进度和资产价格影响都在远离米兰报告的设想。这种情况下，市场讨论特朗普政策执行“应该”趋向柔和是合理的。而后续特朗普政策调整进程，对等关税执行是否会实际趋缓，就构成影响全球风险资产的关键因素。目前的基准假设是，特朗普关税政策调整是缓慢的，摇摆的。这种情况下，中期基本面负面信号仍可能增加，美股承压，A 股风险偏好修复幅度也受限。

    　　三、A 股核心特征逐步变化：政策对冲急迫性下降，市场自主定价权重提升。这使得，对冲资产、反击资产的主题属性下降，股价弹性下降；出口链、美国科技巨头产业链阶段性修复；高股息投资重新向港股聚焦。中期展望向“结构牛，全面牛”回归，二季度本就是“结构牛”的调整期，A 股消化基本面压力“幅度充分，时间不足”，维持二季度震荡市判断。科技成长是性价比调整先到位，可布局有时间价值的国内AI 产业链(港股互联网平台 + A 股AI 算力)。机器人机构持股更集中，短期依然是对催化更敏感、主题弹性更高的科技方向。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期