宏观周报：高质量发展是中国资产的长坡厚雪

　　本周关注：4月政治局会议召开，会议给出以下三大重要信号：第一，对于经济形势有准确判断，“攻守兼备”不轻易亮出全部底牌；第二，强化底线思维，超常规逆周期政策的出台和实施将以就业目标为主要出发点；第三，加紧加快既定政策的落实落地，加大加力重点领域的政策实施力度，并据形势变化及时推出增量储备政策。高质量发展是中国资产的长坡厚雪，看好“抗差”逻辑下中国资产的表现。权益方面，看好红利+硬科技的哑铃策略以及服务消费的空间；固收方面，货币政策的实质性宽松将带动利率区间有所下移，10年期国债收益率有望下探至 1.5%。

    　　国内宏观-需求端：（1）消费：出行小幅升温，汽车零售较上月同期有所下降。截至4月25日，4月地铁客运量增速同比2.91%、环比0.76%；4月国内航班执行航班数平均值为12648架次，环比2.61%、同比2.29%；线下消费汽车零售同比上行，据乘联会，4月1-20日乘用车零售89.7万辆，比去年同期增长 12%，较上月同期下降 9%；（2）外需：高频数据显示外需仍在下滑，但本周下降幅度较上周边际改善。截至 4 月 25日，波罗的海干散货指数（BDI）4月均值为1357.5，环比下降 11.5%，同比下降21.5%，本周较上周环比有所企稳；中国出口集装箱运价指数4月均值为1110.8，环比下滑 4.7%，同比下降 6.6%，同环比下降幅度均较上周有所改善。

    　　国内宏观-生产端：钢材化工生产延续强势，消费制造业小幅下行。4月第四周，生产高频数据继续上行，高炉开工率平均录得 84.35%，环比增加0.77pct；焦炉开工率录得75.29%，环比增加1.86pct；螺纹钢开工率维持在40%以上，本周小幅上行0.35pct至41.98%。钢材开工率整体保持较高水平。消费制造业方面，汽车半钢胎开工率因需求下降，进入四月下降至80%以下，本周环比下降0.33pct至78.11%；江浙织机负荷率4月环比下行2.3pct至65.77%。化工方面，纯碱开工率平均88.05%，环比上行6.86pct；PTA产量4月平均达到137.49万吨，环比上行1.58pct，PTA开工率录得 80.04%，同比上行 3.3pct。

    　　物价表现：（1）CPI：猪肉价格延续上涨态势，果蔬价格各有涨跌。截止4月25日，猪肉平均批发价周度环比上涨0.65%，生猪期货结算价格上涨2.81%，4月份消费季节性走强或是带动猪价上涨的主要因素。果蔬方面，28 种重点监测蔬菜平均批发价格下跌 2.21%，7 种重点监测水果平均批发价上涨 1.38%，苹果期货结算价格大幅上涨 6.96%。苹果价格上涨或因新到货源成本不断抬高，并且销售量总体保持良好，市场价格呈现上涨趋势。

    　　此外，鸡蛋价格周环比上涨 3.35%。（2）PPI：原油价格保持回升态势，黑色系商品各有涨跌。本周原油价格继续回升，WTI和布伦特原油分别上涨0.72%和1.14%。黑色系商品方面，本周产品价格多为上涨，焦煤价格涨幅 1.56%，焦炭价格上涨 1.50%，铁矿石价格上涨 0.14%，螺纹钢价格下降0.07%。有色等工业产品中铜、铝价格上涨，水泥和玻璃价格仍维持下行趋势。铜和铝价格分别上涨4.26%和0.95%，水泥和玻璃分别下降0.45%和 6.21%。

    　　财政和投资：（1）财政方面：1-4 月份政府债发行前置，截止 2025 年 4月 25 日，地方专项债（含化债 2 万亿）发行进度已达 42.4%，地方一般债发行进度 42.9%，普通国债发行进度 38.8%，特别国债于本周启动发行，发行规模 2860 亿元。结合周五召开的 4 月政治局会议提出“加紧实施宏观政策，用好用足财政政策”，进一步明确了加快债券发行预期，我们认为二季度将进一步迎来政府债供给高峰，货币政策降准配合概率提升，财政支出进度有望延续加力，对 4-5 月基建投资形成进一步支撑。（2）投资方面：

    　　从本周高频数据来看，水泥发运率小幅降低，石油沥青开工率回升，螺纹钢和高线价格有触底回升趋势。从投向来看，水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设，螺纹和高线主要对应房建和制造业。整体来看，本周高频数据呈现一定波动，我们认为或与关税冲击扰动相关。伴随专项债提速和特别国债启动发行，二季度基建领域投资增速有望持续提升，内需加码对冲外需扰动。

    　　货币和流动性：MLF 净投放 5000 亿元，流动性趋于宽松。公开市场操作方面，本周MLF净投放5000亿元，同时逆回购净投放740亿元，央行呵护流动性。货币市场利率回落，SHIBOR007和DR007分别收于1.6380%（-2BP）、1.6358%（-6BP）。银行间质押式回购日均成交量与上周基本持平。国债收益率曲线上移，30 年期国债收益率保持在1.9%上方，收于1.9276%（+2BP）；10 年期向上突破 1.65%，收于 1.6606%（+1BP）；1年期收于1.4501%（+2BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于 1.76%（+1BP）。

    　　海外宏观：特朗普政府关税态度缓和，美联储部分官员仍暗示降息，权益资产进一步修复。

    　　政策层面：（1）特朗普在美股周一因其解职鲍威尔言论大跌后改口，表示不会寻求提前更换美联储主席，但依然希望鲍威尔推动降息；市场信心有所恢复。（2）关税方面，虽然沟通仍无明显实质进展，但 4 月 22 日财长贝森特在IMF会议期间表示预计就在“不远的将来”，中美贸易的紧张局面将出现“降温”，不以对华脱钩为目标；随后特朗普也表示对华关税将由当前145%左右的水平“大幅下降”，中国将对最终的关税税率非常满意。美国权益资产在特朗普政府关税态度明显软化后开启反弹，美债长端收益率回落，但美元指数依然在100下方维持相对弱势。（3）美联储方面，包括理事沃勒和克利夫兰联储主席哈马克在内的官员仍暗示降息可能到来。虽然官员们均坚持需要更长时间（至少到夏天）评估关税影响，但沃勒认为关税不易引发持续通胀，如果劳动市场下行美联储可能需要介入，而哈马克则认为美联储最早6月份就存在降息可能性。（4）欧元区似乎在警惕关税引发通缩：欧央行总裁拉加德表示，如果欧洲没有采取反制措施，而美国关税促使部分供给转向欧洲，那么关税可能会对欧洲产生通缩影响。

    　　经济数据：（1）IMF下调 2025 年全球增长预期至 2.8%（前值 3.3%），美国从 2.7%下调至 1.8%，但IMF 暂不预期美国出现衰退。通胀增速被显著上修至 4.3%，而全球贸易增速从 3.2%被下调至 1.7%，关税仍会明显拖累全球增长。（2）美国4月Markit PMI降至51.2%，主要是服务业的商务活动放缓至51.4%并弱于预期，制造业PMI为50.7%，环比仍略有扩张。综合来看，服务业在消费预期恶化下的放缓可能进一步拖累消费支出，加大就业下行压力，虽然经济遭受的冲击在下半年可能更加明显。里士满联储制造业指数恶化至-13，弱于-6的预期。（3）美国3月新建住房折年数72.4 万套，稍好于68万套的市场预期，但新房库销比仍在8.2 个月左右的高位，销售整体处于底部，不利于新开工和地产投资的改善。（4）亚特兰大 GDPNow 模型预测，即使剔除黄金异常波动的影响后，美国 Q1GDP 增速仍为-0.4%，本周的边际回落主要由于投资和库存的小幅放缓。（5）欧元区4月制造业PMI略好于预期，整体为48.7%，其中德国、法国分别为48.0%和48.2%；虽然如此，欧元区制造业仍在萎缩区间，且关税带来的潜在出口压力和加剧的外部商品供给意味着欧央行仍需考虑继续降息。

    　　风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。