宏观研究：2024年金融数据下的四组宏观叙事

　　事 项

    　　2024 年12 月，新增社融28507 亿（前值23288 亿），新增人民币贷款9900 亿（前值5800 亿）。社融存量同比增长8%（前值7.8%），M2 同比增长7.3%（前值7.1%），M1 同比增长-1.4%（前值-3.7%）。

    　　核心观点。

    　　1、政府“化债”叙事中，由于企业负债回报相对偏高，政府负债回报相对偏低，因此化债的持续推动或预示金融机构资产端的高收益资产将越来越稀缺。

    　　2、“防范资金空转”背景下，后续银行向非银投放资金规模或有边际减少的可能，历史经验来看，这一阶段小盘股通常难以较大盘股跑出优势。

    　　3、四季度企业居民存款剪刀差明显抬升，这似乎预示着2025 年下半年企业利润同比有改善的可能，2025 年一季度企业居民存款剪刀差能否持续修复对于夯实企业利润拐点的判断至关重要。

    　　4、非银流动性也是2025 年需要关注的因素，2024 年非银负债端因为居民存款搬家融入大量资金，但资产端由于实体利润过低导致可配资产不多，最终资金大量淤积在非银机构，这似乎也是2024 年债券市场偏强的原因之一。2025年，如果居民存款持续搬家且实体利润仍弱的情境下（这意味着企业居民剪刀差在2025 年一季度再度走弱），那么债券和高股息资产或仍有进一步走强的可能。

    　　财政政策上：政府债主导下的信用扩张——高收益资产或越来越稀缺1、政府债占新增社融的比重越来越高。①12 月单月数据来看，企业中长期贷款同比少增8212 亿元，政府债同比多增8242 亿元。化债影响下，企业中长期贷款或置换成了政府债务。②年度数据来看，2017 年~2022 年，新增政府债占新增社融的比重均值22%，，2023 年提升至27%，2024 年这一比值进一步提升至37%。

    　　2、政府债占社融比重越高，金融机构资产端的高收益资产越稀缺。社融站在实体部门的视角是实体部门的负债，站在金融机构的视角就是金融机构的资产。由于企业相关负债利率偏高，政府相关负债利率偏低。新增政府债占新增社融的比重越高，就意味着金融机构新增资产的回报越低，这也自然预示着金融机构的高收益资产越来越稀缺。历史经验来看，新增的政府债占社融比重越高（非政府债社融占社融比重越低），商业银行的净息差回落压力也就越大。

    　　3、展望2025 年，化债政策叙事的影响下，我们预计新增政府债占新增社融的比重将进一步抬升。这一方面预示着金融机构的资产回报或有进一步走低的可能，商业银行的净息差预计将持续收窄；另一方面净息差回落的背景下，预计存款利率或者保险预定利率等金融机构负债端的成本也有趋势走低的可能。

    　　货币政策上：防范资金空转——小盘股或难以较大盘股跑出优势1、防范资金空转可能是当下央行的重要关切。政策防范资金空转的态度，可以跟踪银行向非银投放资金占比这一指标。2014 年~2016 年期间，彼时央行宽松的货币政策背后，对应着银行每年大约有24%的增量资金流向非银金融机构；2022 年~2024 年期间，央行适度宽松的货币政策背后，对应着银行每年大约只有5%的增量资金投放至非银体系。

    　　2、历史经验来看，当银行控制向非银投放资金规模时，小盘股通常难以较大盘股跑出相对优势。

    　　实体经济运行：企业居民存款剪刀差连续四个月企稳抬升1、企业居民存款剪刀差是我们跟踪经济研判的重要指标。其背后逻辑在于，经济的运行在于循环，而循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017 年，2020 年~2021 年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，钱没有办法流回企业，那么类似于2018 年，2022~2023 年，经济自然偏弱。

    　　2、四季度以来企业居民存款剪刀差持续改善。2024 年的1 月~8 月，企业居民存款剪刀差持续回落，但9 月以来，企业居民存款剪刀差持续修复改善。结合这一数据初步判断，似乎预示着2025 年年中，企业利润同比有拐点向上的可能，但仍需要后续这一指标持续修复的确认。

    　　非银流动性研判：关注居民存款搬家和非银实体投放1、当下非银机构面临的困境在于：存款利率回落叠加居民超额存款过多的背景下（当下居民超额存款大致40 万亿~50 万亿），居民存款开始向更高回报的非银机构转移，但是实体投资回报较低的背景下，非银机构又没有较好的投资机会。站在非银机构视角，其负债端融入大量资金的背景下，但资产端缺乏足够优质的投资标的，因此资金淤积在非银机构，这似乎也是2024 年债券市场偏强的原因之一。

    　　2、展望2025 年，结合前文政府债占社融比重料将进一步提升的预测来看，我们预计2025 年居民存款回报预计进一步走低，居民存款搬家至非银的行为预计进一步加强。如果后续实体回报率有所抬升，非银资金淤积的困境有所缓解，那么2025 年这部分资金或将通过非银机构流向实体，宏观经济循环有望就此改善；但如果实体回报率仍然偏低，这意味着非银仍将淤积大量资金，那么债券和高股息等资产就仍有做多的可能。

    　　风险提示：

    　　货币政策超预期，美元指数超预期