一月报：静待美元流动性拐点

　　12 月以来，美国经济呈现快速复苏迹象，市场开始对“浅降息”形成共识。较强的基本面、降息预期的反复以及持续的缩表导致流动性在12 月出现明显的收紧迹象，压制股市表现，标普指数一二级行业普跌；流动性趋紧也加剧了美债供过于求的问题，拉升期限溢价，10 年期美债利率突破4.7%。往前看，随着美债上限问题渐行渐近，一方面限制美债供给，另一方面迫使财政存款TGA大幅释放，缓解流动性紧张的问题。流动性拐点的到来，将对股市估值起到支撑作用。在经济名义周期触底回升的情况下，我们继续看好盈利修复及相应的顺周期板块，特别是可选消费、金融、工业、原材料、能源、SaaS服务和媒体娱乐。10 年期美债在破4.7%后，继续上行阻力较大，有可能在供给受限和流动性改善后受期限溢价驱动转头向下（我们认为合理区间为4.2%-4.5%），但不排除某些经济数据超预期、海外债券外溢（英国和日本）和空头情绪高涨下在交易层面上继续推高至5%的可能。经济名义周期重启也将支撑铜、油等大宗商品在今年的表现。在大财政和再通胀压力下，继续战略性看好黄金。

    　　国内方面，强美元、高美债利率、叠加国内数据有待企稳，当前市场情绪回落，市场重回大盘和红利风格。12 月以来1，中证红利下跌1%，前期表现较好的中证1000 和中证2000 下跌8.3%和7.9%， 创业板指数下跌9.6%，大盘和红利风格相比小盘和成长风格获得一定的超额收益。市场风格切换背后是市场风险偏好收缩，A 股成交额和换手率相比2024 年10 月的高点均有所下滑。整体来看，利好政策陆续出台，但市场反应有所钝化。9 月24 日金融工作会议以来，一系列稳增长经济政策陆续推出，多项货币财政支持政策落地，但从市场表现来看，对政策利好的反应有所钝化。沪深300 在受政策影响的交易日2基本录得正收益，但上涨幅度逐步减小，12 月中下旬以来小幅录得负收益。

    　　国债收益率、汇率和大宗商品亦呈现类似的趋势。往前看，财政政策如何发力是市场反弹可持续性的关键。风格上，继续看好自由现金流较稳定、股息率较高的现金牛和央国企。