广发宏观：一季度企业盈利数据及后续行业利润分布可能的变化

　　一季度工业企业营收、盈利均较去年增速有所上行，其中盈利由负转正，同比为小幅正增的0.8%。这与一季度GDP 增速实现良好开局的情况比较吻合。上市公司盈利和规模以上企业盈利在大的趋势上应具有同步性，我们估计表现会大致相似。

    　　据万得数据（下同），一季度规上工业企业营业收入同比增长3.4%，增速略快于2024 年全年的2.1%和今年前两个月的2.8%。

    　　一季度规上工业企业利润同比增长0.8%，好于1-2 月的-0.3%，也好于2024 年的-3.3%。

    　　从3 月单月来看，规上工业企业营收和盈利也处于加速趋势中。3 月规上工业企业营收同比增长4.2%，较1-2月加快1.4 个点；工业企业利润同比增长2.6%，较1-2 月的-0.3%加快3.1 个点。从量、价、利润率三因素拆解，3 月工增同比实现7.7%的高增，营收利润率同比降幅较1-2 月小幅收窄，二者共同支撑了利润的改善；PPI环比和同比降幅扩大，形成对利润改善幅度的制约。

    　　3 月营收当月同比增长4.2%1，1-2 月同比为2.8%；2024 年10-12 月分别为-0.2%、0.5%2、4.2%3。

    　　3 月利润当月同比为2.6%，实现由负转正；2024 年9-12 月同比分别为-27.1%、-10%、-7.3%、11%。

    　　3 月规上工业企业增加值同比增长7.7%，好于1-2 月的5.9%；3 月PPI 同比-2.5%，低于前值的-2.2%。

    　　3 月营收利润率4.7%，同比下降0.12 个点4；1-2 月营收利润率为4.53%，同比下降0.14 个点5；2024 年全年营收利润率为5.39%，比上年下降0.3 个点6。

    　　哪些行业带来了整体利润的改善？从中观角度看，增速较快的行业线索有六：一是受益于涨价和新兴产业需求支撑的有色产业链；二是“两新”政策加力驱动的专用设备、通用设备、电气机械和仪器仪表行业；三是受益于航空航天产业高速发展7和出口增长的交运设备行业；四是必选消费相关的农副食品行业；五是公用事业（废弃资源利用、燃气、电热供应），或与其成本端价格下降有关；六是石化行业下游的化纤、纺织，社零服装类需求有所修复，上游原油价格调整和“抢出口”都对行业利润带来边际支撑。利润表现较差的一是以煤炭、油气、　　黑色采选为主的采掘行业；二是非金属矿、木材等建材行业 ；三是汽车、家具等可选消费行业。

    　　一季度，采掘、制造、公用事业利润同比分别增长-25.5%、7.6%、5.4%，采掘和公用事业环比下降0.3 和8.1个点，制造业利润增速加快2.8 个点。

    　　细分行业看，一季度利润增速较快的行业包括，有色采选（一季度利润同比62.3%，下同）、有色冶炼（33.6%）、交运设备（59.7%）、专用设备（14.2%）、通用设备（9.5%）、仪器仪表（15.3%）、电气机械（7.5%）、农副食品（40.3%）、废弃资源综合利用（133.9%）、燃气（7.1%）、电热供应（6.1%）、化纤（5.4%）、纺织（7.1%）。

    　　一季度利润同比增速较低的行业包括煤炭（-47.7%）、黑色采选（-52.8%）、非金属矿采选（-8.1%）、纺织服装（-10.1%）、木材加工（-11.9%）、家具（-40.1%）、造纸（-16.9%）、文教体娱用品（-12.1%）、非金属矿制品（-14.2%）、汽车（-6.2%）、供水（-14%）。

    　　边际变化看，增量利润进一步向中游装备制造集中。（1）3 月中游装备制造增量利润占比达到32.2%，高于去年同期3.7 个点，航空航天器及设备制造、智能消费设备制造、电子工业专用设备制造、电子器件制造、医疗仪器设备和器械制造等高技术制造业利润同比增速领先；（2）原材料行业增量利润占比14.1%，同比提升4.6个点，我们理解一则有色冶炼利润增速较快，二则来自于上游大宗价格下跌的影响；（3）上游采掘行业增量利润占比低于去年同期5.0 个点；消费品制造和公用事业增量利润占比分别低于去年同期2.7 和0.8 个点。

    　　3 月采掘增量利润占比13.3%，1-2 月占比15.5%，2024 年3 月利润占比为18.3%，2024 年全年占比15.2%。

    　　3 月原材料工业8增量利润占比14.1%，1-2 月占比9.5%，2024 年3 月利润占比为9.5%，2024 年全年占比12.4%。

    　　3 月工业中间品9增量利润占比4.1%，1-2 月占比4.1%，2024 年3 月利润占比为4.0%，2024 年全年占比5.1%。

    　　3 月装备制造10增量利润占比32.2%，1-2 月占比21.5%，2024 年3 月利润占比为28.5%，2024 年全年占比31%。

    　　3 月消费制增量利润占比23%，1-2 月占比34.7%，2024 年3 月利润占比为25.7%，2024 年全年占比24.9%。

    　　3 月公用事业增量利润占比12.7%，1-2 月占比14.3%，2024 年3 月利润占比为13.5%，2024 年全年占比10.6%。

    　　名义库存持平，实际库存补库，这意味着在一季度，库存出现一定程度弱补特征。企业负债增速延续底部回升。

    　　截至3 月末，规上工业企业资产负债率57.7%，同比上行0.3 个点，1-2 月为同比上行0.2 个点。负债增速进一步小幅加快，同比增长5.8%，去年10 月底部位置为同比4.5%，此后整体小幅上行。我们理解企业资本开支以结构性产能更新和新兴产业投资为主，2025 年1-2 月行业负债增速较快的行业有交运设备（13.9%）、废弃资源利用（11.5%）、电气机械（8.9%）、汽车（8.3%）、有色采选（9.7%），大部分集中在利润表现较好的行业领域。

    　　截至3 月末，规上工业企业产成品库存同比4.2%，持平前值。

    　　以名义库存减去PPI 同比近似估算实际库存，同比增长6.7%，较前值回升0.3 个点。

    　　截至3 月末，规上工业企业资产负债率57.7%，同比上升0.3 个点11；前值为同比上升0.2 个点。

    　　截至3 月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为5.3%、5.8%、4.6%，环比分别上行0.3、0.4和0.2 个点。

    　　需要提示的是，上述企业端数据代表着关税落地前。4 月初美国逆全球化关税落地，目前已经公布的4 月EPMI和BCI 回调初步显示了外需变化的影响。从外需至企业盈利有三个传递链条：（1）出口下降带给相关行业订单、生产量的影响；（2）对相关行业就业的影响，就业会进一步向消费传递；（3）它对大宗商品价格的影响会向PPI 和制造业利润率传递。以2019 年为例，名义GDP 增速环比下降3.0 个点至7.5%，对应同期规上工业企业利润由10.3%下降至-3.3%（下降13.6 个点），名义GDP 与利润的弹性大约在0.2 左右。参照此前我们在《如何看美国本轮加征关税的影响》的测算方法，在以下两种情景下分析，假设后三个季度除了被豁免的电子产品以外对美国直接出口下降70%/清零，对整体出口的拖累为6/9 个点左右，对GDP 拖累在1.2/1.7 个点左右；参照2019 年的弹性，对规上工业企业利润增速拖累为5.3/7.6 个点左右。

    　　4 月EPMI（战略新兴行业PMI）环比下行10.2 个点至49.4。从季节性特征看，本月环比降幅为2014 年有这一数据以来同期最大；绝对景气水平亦降至同期次低，仅高于2022 年4 月。

    　　4 月中国企业经营状况指数（BCI）为50.1，环比下行4.7 个点。

    　　当然，政策也在积极升温的过程中。从4 月底政治局会议看，政策方向一是加快广义财政进度，带动地方财政弹性和基础设施投资；二是加快构建房地产新发展模式，稳定地产相关需求链；三是从中低人群收入、服务类消费这两个点着力，拉动消费需求；四是培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。

    　　中共中央政治局4 月25 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议肯定年初以来经济的高开，指出“经济呈现向好态势”及“社会信心持续提振”，同时又重视外部环境的新变化，指出“外部冲击影响加大”及“要强化底线思维”。我们在报告《四个细节和四个抓手：政治局会议精神学习理解》中对政策稳增长部署作了详细分析。12

    　　在关税影响和逆周期政策升温的双重背景下，以确定性应对不确定性是资产定价的关键线索。我们可以关注两类行业：（1）与外需关联度较低的行业，一是食品饮料、煤炭、环保、公用事业、非银、银行、地产、社服、建材、通信等境外业务收入较低的行业，二是尽管行业境外业务收入占比偏高，但产品出口对美国市场依赖度较低的，如风电、集成电路、船舶、铁道装置、工程机械、乘用车、专用车等；（2）受益于宏观经济政策升温的行业，包括养老、生育、文旅等服务消费，受益于中低收入群体收入改善的必选消费，工业软件、农机等“两新”政策支持领域，城市地下管网建设改造、停车场等城市更新，“人工智能+”新兴支柱产业投资。

    　　从上市工业境外业务收入占比看，2023 年年报数据显示，我国全部A 股上市公司境外业务收入占营收比重为12.1%；以申万一级行业口径统计，对境外业务收入依赖程度较高的行业以电子、机械设备、电力设备、家电、汽车、轻工、基础化工、有色为主，境外业务收入占比较低的行业以食品饮料、煤炭、环保、公用事业、非银、银行、地产、社服、建筑材料、通信为主。

    　　对美出口依赖度（2024 年对美直接出口占中国全部出口比重）较低的行业包括，风力发电机组（0.3%）、太阳能电池（0.4%）、集成电路（1.4%）、印刷电路（3.7%）、平板显示模组（2.4%）、钢材（1.9%）、船舶（0.8%）、铁道装置（6.7%）、工程机械（7.7%）、机床（8.6%）、拖拉机（0.8%）、纺织机械及零件（2.7%）、缝制机械及零件（2.9%）、化纤纺织原料（2.2%）、肥料（0.1%）、橡胶轮胎（3.9%）、中央处理部件（5.7%）、洗衣机（2.2%）、空调（6.2%）、乘用车（2.8%）、货车（0.1%）、十座及以上客车（0.3%）、移动通信基站（0.3%）、铝材（4.2%）、铜材（5.2%）。

    风险提示：外部关税冲击超预期，国内政策稳增长力度不及预期或超预期，国内稳增长政策向基本面传导不及预期，地缘政治风险超预期，规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。