结汇和买债：牵引人民币汇率的“双主线”

　　核心观点

    　　4 月份人民币汇率呈现“中间价引导贬值、即期汇率升值”的组合。从一季度跨境资金流动看，牵引人民币汇率的有两条主线：“抢出口”推升结汇规模、外资增配人民币债券。

    　　跨境资金主线（1）：“抢出口”支撑商品贸易顺差。在4 月关税政策落地之前，“抢出口”推高商品贸易结汇，一季度货物贸易顺差达到562 亿美元，3 月份单月结汇254.6 亿美元，抵消了服务贸易科目下的流出。

    　　由于4 月份关税政策持续扰动，4 月上旬曾有人民币汇率“跳贬”，但是经过2022 年至2024 年的汇率波动，货物贸易承受外部冲击的韧性在提升，根据外管局介绍，2025 年一季度货物贸易项下人民币跨境收支占比、企业外汇套期保值比率较上年均有所提升。

    　　跨境资金主线（2）：“避险”推动外资增配人民币债券。证券投资连续净流入，外资正在增配人民币债券，但是与2023 年至2024 年期间“买入中债+掉期锁汇”的无风险套利机制推动外资持续增配中债不同，2025年以来，避险或是4 月份以来外资加大人民币债券买入的主要原因，4月份由于关税政策不确定性升温，对美元资产从去年四季度的“关税溢价”交易突变为“关税折价”交易，并频繁引发美元资产的“股债汇三杀”，资金回补更稳定、确定性更高的“避险资产”，人民币债券或重现2020 年新冠疫情全球肆虐时期的“避风港”作用。在外资增配中债的推动下，一季度证券投资累计顺差42.73 亿美元，3 月份单月顺差达到17.93亿美元。

    　　人民币年度主线：“囤汇”或仍是外汇收支主逻辑。从国际收支角度看，一季度美元指数下跌和“抢出口”一度推动结汇需求释放，但是企业和居民继续呈现“囤汇需求较高、购汇倾向回落”的特征，“囤汇盘”仍是今年人民币汇率波动的资金主线。在2025 年已知的关税政策风险尚未完全落地的情形下，待结汇盘规模或延续扩张，形成“抢出口推升结汇量+贬值担忧推升待结汇盘”的资金组合，如果外部环境向着持续利多非美货币的图景演化，美元指数确认持续处于“弱美元”状态，待结汇盘或逐步释放。

    　　货币政策：主动引导贬值为何未触发“降息”。“降准降息”的“机”或正随基本面而打开操作窗口，然而“机”的实际选择或还应取决于经济数据、市场预期和外部冲击的综合研判。主动引导贬值或是“降息”的必要非充分条件。当“稳增长”要求“降息”落地时，人民币汇率贬值为“适度宽松”腾挪外部条件，但是从中间价主动引导贬值并不能推导出货币政策必然选择“降息”，人民币主动释放汇率贬值压力、以有弹性的汇率政策搭配利率政策，有利于国内货币政策更加“及时”落地“适度宽松”，人民币汇率波动不会掣肘“降准降息”的兑现。

    　　风险提示：特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国的对冲政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。