宏观点评：关税冲击制造业PMI大幅回落 Q2有望小幅反弹

　　关税冲击令出口风险大幅提升，4 月制造业PMI 受供需两侧同步降温拖累而大幅走低。4 月制造业PMI 大幅下行1.5 个百分点至49.0%，为2023年6 月以来低位，呈现以下结构性特征：1）新订单指数大幅下行2.6 个百分点至49.2%，新出口订单下行幅度更大，4 月下滑达4.3 个百分点至44.7%，后者创2023 年以来新低，显示4 月受美对华极端关税措施冲击我国出口不确定性大幅提升，出口订单短期走低并构成制造业总需求偏弱的主要原因。

    　　2）结构性指数中，与出口、固定投资相关度最高的装备制造业、高耗能行业PMI 分别回落达2.4 和1.6 个百分点至49.6%、47.7%，降幅大于与消费和新质生产力更为相关的消费品行业、高技术制造业PMI，后两者4 月分别小幅下滑0.6 和0.8 个百分点至49.4%、51.5%。这显示除出口不确定性之外，房地产开发投资尚未迎来趋势性改善拐点，亦一定程度上持续抑制制造业企业信心。消费方面则较为平稳，关税压力亦对新质生产力自主可控研发创新活动形成侧面促进效果。3）在出口不确定性和固定投资不同程度的压力影响下，生产指数继年初后再度大幅回落2.8 个百分点至49.8%，为近23 个月低点。

    　　 产成品库存指数再度明显回落，外部环境的巨大不确定性亦令企业排产意愿降温，一旦出口大幅下滑，亟需财政发力刺激消费投资内需。4 月产成品库存指数再度回落0.7 个百分点至47.3%，年化连续第4 个月徘徊于47.7%的阶段性低位附近。这与制造业PMI 新订单和生产指数同步大幅下滑的结构是匹配的，显示受外部环境不确定性加大的影响，企业排产意愿降温，本轮补库存仍未走出“L”型右侧的温和趋势。未来某些时点一旦出口出现大幅下滑，进一步加大消费刺激力度的同时稳定有效投资的重要性或将进一步凸显。

    　　 建筑业PMI 小幅回落但土木工程建筑业商务活动指数逆势大幅回升，显示基建投资稳增长力度正在加大；服务业PMI 波动较小，服务消费稳定展现韧性。4 月建筑业PMI 从此前高位回落1.5 个百分点至51.9%，总体仍维持于荣枯线以上，并且土木工程建筑业逆势上升达6.4 个百分点至60.9%，显示基建投资稳增长力度加大，同时房地产开发投资一侧尚未迎来趋势拐点。服务业PMI 小幅回落0.2 至50.1%，连续维持在景气区间，显示我国居民服务消费持续位于稳定增长的韧性区间。

    　　 总结来看，4 月 制造业PMI 的大幅回落体现了外需不确定性抬升和房地产投资偏弱的共同影响。外部环境方面，近期特朗普关税表态边际缓和，我国二季度可能迎来二轮抢出口，但其剥离中国供给的政策意图并未发生根本性改变，长期来看出口仍可能面临较大的陡峭下行风险。另一方面，房地产市场需求侧呈现企稳迹象的同时，最新政治局会议要求从两方面同步加力，持续巩固房地产市场稳定态势：一是存量商品房收购政策力度或将显著提升，二是城市更新、城中村和危旧房改造对应投资预计亦将有所提速。短期来看在“抢出口”和房地产供给侧信心边际改善的展望下，5-6月制造业PMI 预计有望小幅反弹。下半年如若某些时段出口下行压力开始浮现，则中央财政有望扩张广义赤字增加耐用消费品补贴的范围力度和总体强度，以更大力度促进重点工程投资建设，并以更快速度敦促地方政府加速实施存量商品房收购和闲置土地回收等政策，以稳定居民预期、促进消费增量提质、优化内需结构的方式夯实国内供需大循环，有效低于外部不确定性。货币政策方面，维持2 季度有望降息20BP、全年降准幅度可达100-150BP 的预测不变。

    　　 风险提示

    　　财政货币政策加码力度低于预期风险。